1Q25 业绩低于我们预期

    　　公司公布1Q25 业绩：收入同比-10%至8.95 亿元；归母净利润同比-26%至1.14 亿元，扣非净利润同比-19%至1.14 亿元，低于我们及市场预期，主要是零售板块承压超出预期。

    　　1）营收有一定压力：1Q25 收入同比-10%，相较4Q24 的-5%环比有所降速，我们认为主要系市场需求压力较大、公司零售板块承压所致，我们估算公司零售板块或与总收入下滑相似。2）毛利率下降：由于竞争压力加大，1Q25 公司综合毛利率水平同比-1ppt 至40.5%，使得毛利润同比-12.5%至3.52 亿元。3）经营类费用下降，但利息减少导致费用率上升：公司销售费用有所控制（1Q 同比-11%），管理/研发费用同比-5%/-10%，而财务利息收益同比-1312 万元，使得期间费用率同比+1.6pt 至25%（其中财务费用率同比+1.3ppt）。4）投资收益减少：由于1Q25 投资收益为-556 万元（去年同期为+284 万元），使得1Q25 公司营业利润同比-26%至1.36 亿元（对应营业利润率同比-3.3ppt 至15%）；

    　　1）现金流保持优异：1Q25 收现比同比+15ppt 至133%，使得经营现金流同比+2.61 亿元至0.85 亿元。2）经营状况维持稳健：公司仍处净现金状态，资产负债率仅19%。

    　　发展趋势

    　　深厚护城河+新品类支撑利润稳定，具备长期布局价值的高分红企业。展望2025 年，我们认为由于需求仍将承压，家装管道需求或偏弱，价格竞争对公司高毛利率模式有一定的干扰。但公司通过加强费用投入，加强服务赋能、加快防水等业务落地，25 年经营环境承压下或保持利润稳健。短期，公司存有费用、投资收益、减值等扰动，但长期公司凭借优质服务转型，能够更加适应未来的存量建筑时代，获取更为离散、更为高端的需求，保持核心利润的稳健。同时，公司作为高分红企业，能够持续给予市场优质回报。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测基本不变，当前股价对应25/26 年20/18x P/E；我们维持跑赢行业评级和目标价14 元不变，对应25/26 年23x/21x P/E，隐含14%上行空间。

    　　风险

    　　地产竣工需求下滑超预期，新业务拓展不及预期