2011 年业绩与快报一致：

    章源钨业2011 年实现营业务收入19.4 亿元，同比增长40.4%；

    归属母公司净利润2.87 亿元，同比增长89.5%，折合每股收益

    0.67 元，与快报一致。其中4Q 实现收入3.8 亿元，同比下降12.1%，

    环比下降34.9%；净利润0.52 亿元，同比上升0.8%，环比下降

    52.3%，折合每股收益0.12 元。公司拟每10 股派发4.0 元现金红

    利。

    评论：

    1）4Q 收入和利润均环比大幅下滑。主要原因是钨产品价格环比

    下降（钨精矿均价-8.2% QoQ）以及钨产品销量环比下滑。

    2）4Q 毛利率环比上升2 个百分点至33.6%。我们判断主要原因

    是4Q 公司自产钨精矿使用占比上升以及产品销售结构优化。

    3）4Q 公司管理费用率和财务费用率环比分别上升了3.3 和1.7

    个百分点。

    发展趋势：

    下游需求疲软，钨价短期维持弱势。受下游需求增长放缓影响，

    钨价自去年9 月以来出现持续回调（最大跌幅超过20%），目前

    钨下游需求仍无明显的改善迹象，我们判断短期钨价维持弱势，

    但受益于国家对钨行业的持续整合、钨供给控制更加严格以及钨

    精矿采选成本上升，钨价下行的空间也较为有限。

    积极发展高附加值深加工产品，公司盈利能力将进一步提升。公

    司积极向下游拓展，加大高附加值钨深加工产品的发展力度，前

    期对募投项目“高性能、高精度涂层刀片技术改造工程”追加投资

    2.5 亿元，总投资额达到5.6 亿元，项目预计今年3 季度末建成

    投产，公司的盈利水平将得到进一步提升。此外，公司未来5 年

    还将加大探矿投入，增加资源储量以保证公司发展的可持续性。

    估值与建议：

    我们维持2012 年0.72 元的盈利预测不变（基本假设：钨精矿价

    格+5%YoY），新引入2013 年的盈利预测0.91 元，目前对应

    2012/2013 年的PE 为42/33 倍，估值处于板块较高水平。公司股

    价年初至今上涨33%，短期内缺少继续上涨的催化剂，股价维持

    震荡盘整的概率较大，但如果回调充分，则可逐步逢低吸纳。

    风险：钨价大幅下跌；募投项目进展慢于预期。