章源钨业今日公告了2011 年年度报告，公司2011 年实现营业收入19.36 亿元，同比增长40%；实现营业利润3.48 亿元，同比增长98%；实现归属于上市公司股东的净利润2.86 亿元，同比增长90%。摊薄EPS 为0.67 元，符合我们之前的预期。我们认为，公司收入大幅提升的主要原因是钨产业链上的产品价格大幅上涨所致；而利润更大幅度提升的主要原因则是结构的调整，即减少的初级产品APT 的销量、提升了盈利能力更强的钨粉和碳化钨粉末产品的销售量，使得整体毛利率得到显著提升。2011 年分配预案：10 派4 元（含税）。

    募投项目年内建成投产有望成为未来3 年显著的业绩增长点之一。公司募投项目高性能、高精度涂层刀片项目预计2012 年9 月底左右达到预定可使用状态，该项目总投资为5.59 亿元，根据可研报告，项目达产后，将实现年销售收入1.91 亿元，利润总额8876.70 万元，可贡献EPS 为0.16 元左右，随着该项目建成投产和产能的逐步释放，该项目有望成为未来3 年显著的业绩增长点之一。

    纳米喷焊粉销售规模明显提升，有望成为未来业绩增长点之二。目前收入主要来源于纳米焊喷粉的赣州章源钨业新材料有限公司2011年实现收入2747万元，较2010年940 万元增长显著，但由于该产品目前仍属于市场开拓阶段，仍未达到经济生产规模，2011 年净利润为亏损1500 万元，但是我们认为，随着市场的逐步开拓和积累，该业务有望逐步贡献利润。

    参股公司西安华山钨制品公司未来经营状况也有望好转。该公司主营业务为硬质合金深加工产品，目前已经规模化生产，2011 年实现营业收入为2.17 亿元，其中民品收入1.01 亿元，毛利1673 万元；防务产品收入1.16 亿元，但由于之前防务产品3 年一定价，而在此期间，主要原料钨粉价格上涨明显，导致军品2011 年毛利为-3457 万元，公司已就军品定价倒挂问题进行那个了充分沟通，预计未来随着定价方式的转变，该参股公司盈利能力也会明显提升。

    钨价上涨也是公司业绩增长的来源之一。钨行业基本面良好，目前价格主要反应基本面情况，在需求持续向好和供应面受到长期控制的情况下，我们看好钨的长期价格。公司业绩对钨价较为敏感，以目前公司4000 吨左右的钨精矿计算，钨精矿价格每上涨1 万元，公司EPS 提升0.07 元左右。

    给予公司推荐的投资评级。我们预测公司2012－2013 年EPS 分别为0.86 元、1.04元和1.24 元，给予公司推荐的投资评级。

    风险提示：钨产品价格大幅波动。