1H12 年业绩低于预期：

    章源钨业2012 年上半年实现营业收入8.8 亿元，同比下滑9.5%，归属于母公司净利润0.9 亿元，折合每股收益0.21 元，同比下降28.8%，低于我们预期约12%。其中，2Q 实现每股收益0.11 元，环比上升4.5%，同比下滑41％。业绩同比下滑主要由于钨产品市场需求减少，产品价格、销量下滑。

    评论：

    1) 2Q 毛利率环比下滑1.9 个百分点，同比下滑1.5 个百分点，主要原因是钨价下滑，2Q 钨精矿均价环比下滑5％。

    2) 2Q营业外支出600 万元，环比+368%，影响每股收益约0.014元，主要是捐赠支出增加。

    3) 2Q 有效税率环比上升3.2 个百分点，同比下滑0.5 个百分点。

    发展趋势：

    下游需求疲软，钨价短期继续维持弱势。受下游需求增长放缓影响，钨价自去年9 月以来出现持续回调，年初至今钨价也已下跌了23%。在全球经济放缓的背景下，钨下游需求仍无明显的改善迹象，9/10 月份钨市场也有可能出现旺季不旺的局面，我们判断钨价短期将会维持弱势震荡。

    高端硬质合金项目提升公司盈利能力。公司积极向下游拓展，加大高附加值钨深加工产品的发展力度，前期对募投项目“高性能、高精度涂层刀片技术改造工程”追加投资2.5 亿元，总投资额达到5.6 亿元，项目预计今年3 季度末建成投产，公司的盈利水平将得到提升。此外，公司未来5 年还将加大探矿投入，增加资源储量以保证公司发展的可持续性。

    盈利预测及假设：

    下调公司2012 年每盈利预测。我们下调2012 年钨精矿价格3.5%至12.9 万/吨（-8%,YoY），钨精矿产量维持3260 吨（+2%YoY）,下调2012 年每股收益15%至0.45 元。

    估值与建议：

    目前股价对应2012/2013 年的市盈率为62/43 倍。公司股价距前期高点（12 年3 月）已出现约19%的回调，但目前钨需求仍然较差，短期难以显著改善，公司盈利将会继续受到影响，同时公司目前估值处于板块高端水平，低于预期的业绩也将给股价带来一定压力，我们判断短期内股价仍有下行空间，维持中性评级。

    风险：下游需求继续下滑，钨价继续下跌。