业绩与快报一致

    章源钨业1H14年实现营业收入10.2亿元，同比+7%，归属于母公司净利润4008万元，折合每股收益0.09元，同比-33%，业绩与快报一致。

    评论：1）1H14 毛利率下降4.3ppt至16%，主要是由于钨产品价格下滑（APT均价同比下滑6%）而期初产品库存成本较高；2）资产减值损失同比增加178%，主要是由于产品价格下跌，计提了582万元的存货跌价准备；3）主要子公司澳克泰亏损4,584万元，比去年同期上升117%；4）公司预计1-3季度将实现净利润4,285-7,141万元，同比下滑25-55%。

    发展趋势

    钨价缓慢筑底，缺乏反弹动力。年初以来，下游需求疲弱，钨价低位徘徊，年初至今已累计-14%（实现均价11.5万元/吨，与我们预测基本一致）。向前看，钨价具有一定的成本支撑，但若需求无好转，价格仍将持续低迷。维持2014/2015年钨精矿价格预测11.6/12.0万元/吨，同比-12%/+3%。

    非公开募资拓展高端硬质合金产品，提升盈利前景。公司计划非公开增发不超过6.1亿元，主要用于投资新安子钨锡矿深部延伸及技术改造，提高公司矿山生产效率；以及年产400吨高性能整体硬质合金钻具技改项目，发展公司高精度、高附加值硬质合金产品；从而进一步完善钨产业链的一体化发展。

    盈利预测调整

    维持2014/2015年盈利预测0.24/0.20元（同比-4%/-19% ）。2014/2015年钨精矿产量同比+5%/+5%，硬质合金产量+4%/+4%，钨精矿价格-12%/+3%，自产钨精矿成本+2%/+2%。

    估值与建议

    维持A股目标价，未来高端硬质合金项目值得期待。受市场情绪好转带动，公司股价自4月低点反弹25%，目前对应2014/2015年P/E为80x/98x。维持A股目标价16.4元（目标P/E为69x）。由于下游需求疲弱，钨价维持低位，维持中性评级，但若高端硬质合金项目进展超预期将为公司股价提供催化剂。

    风险

    钨价继续大幅下跌。