业绩与预告一致

    章源钨业2014年实现营业收入20.4亿元，同比+4.4%，归属于母公司净利润6512万元，折合每股收益0.14元，同比-39.9%，与预告一致。业绩同比大幅下滑主要是由于钨产品价格下跌。

    评论：1）产销量同比增加。2014年公司主要产品产量/销量分别为10372/10602吨，同比增长6.7%/10.4%。2）公司主营业务毛利率下降4.7ppt至18.9%，主要是由于产品价格下跌。3）赣州澳克泰实现营业收入4,696万元，净利润亏损1.0亿元，亏损同比增加8.5%。

    发展趋势

    钨价反弹仍将继续，关税取消短期形成利好。由于前期钨精矿价格大幅下跌导致部分矿山盈利大幅下滑，年初以来已有所回升（10%）。预计2015/2016年钨精矿价格10.7/10.7万元/吨，同比-1%/0%。2014年公司出口贡献收入超过25%，目前国内外价格为6%（不考虑关税），出口环节关税取消短期将对公司盈利形成利好，但长期来看，国内外价格差异将逐步收窄。

    高性能、高精度涂层刀片项目仍在积极进行中。公司高性能、高精度涂层刀片项目的实施将有助于提高公司高端硬质合金产品的档次，增强产品核心竞争力，成为新的利润增长点；但项目尚处于系列化产品开发阶段，成本费用较大，导致经营业绩处于亏损状态。我们认为随着产品合格率的提升，以及客户认证陆续通过，未来盈利贡献可期。

    盈利预测调整

    维持2015年盈利预测0.18元，同时引入2016年盈利预测0.20元，同比+29%/+10%。假设2015/16年钨精矿价格同比-1%/0%，单位成本+2%/+2%，澳克泰减亏5000万元。

    估值与建议

    公司专注于钨产品的产业链一体化，从钨精矿-APT-钨粉-碳化钨粉-硬质合金-涂层刀片，均有布局，随着高性能涂层刀片项目的推进，公司将获得更广阔的增长空间。上调目标价101%至33元（对应2016e P/B为7x，较当前股价仍有7%上涨空间）。维持中性。

    风险

    钨价格超预期下跌；刀片项目进展不及预期。