1H18 业绩低于预期

    章源钨业公布1H18 业绩：营业收入9.4 亿元，同比下降2.6%；归属母公司净利润1737 万元，同比增加2.4x，对应每股盈利0.02元；扣非后归母净利润1032 万元，同比增加17%，低于预期，主要由于财务费用和资产减值损失超预期增加。2Q18 单季度公司收入4.7 亿元，同比下降15.5%，环比下降0.4%，归母净利润1073万元，同比增加5.4x，环比增加62%。上半年和二季度业绩同比改善的主要原因是是钨产品价格上涨。

    评论：1）受益价格上涨。1H18 国内钨精矿均价11.2 万元/吨，同比+42%，国内APT 均价17.5 万元/吨，同比+10%。2）毛利率改善。1H18 公司综合毛利率同比增加4.3ppt 至16.5%，其中仲钨酸铵+8.9ppt 至19.2%，钨粉同比+4.5ppt 至18%，碳化钨粉同比+4.9ppt至19%，硬质合金+1ppt 至10%。3）财务费用同比增加74%至3734万元，影响税后EPS 0.015 元，主要是利息支出增加，财务费用率同比+1.7ppt 至4.0%。4）资产减值损失同比增加68%至1466 万元，主要来自存货跌价变动。5）经营活动现金流净额-2703 万元，去年同期为-2.5 亿元。6）有效税率同比下降23ppt 至40%。

    发展趋势

    钨价格下行空间有限。近期钨价格有所回调，钨精矿/APT 过去1个月下降8%/6%。钨主要用于硬质合金，展望未来，我们认为钨需求有望受益于制造业边际企稳，供应端环保不会有松动，钨价格下行空间有限，有望维持相对理想水平。

    项目进度：新安子钨锡矿深部延伸及技术改造工程投产后，增加深部资源开采，提高出窿矿石品位，1H18 实现效益824 万元。

    盈利预测

    我们小幅上调钨价假设，但同时上调财务费用及资产减值损失等假设，以反映1H18 实际情况，综合考虑我们将2018/19e 盈利预测从0.05 元/0.05 元下调30%/23%到0.04 元/0.04 元。

    估值与建议

    公司股价对应18/19 年2.9/2.8 倍P/B，维持中性评级，但考虑到业绩低于预期，及市场估值下移，我们将目标价下调26%到7.0元，对应18/19 年3.3/3.2 倍P/B，较当前股价有13%的上涨空间。

    风险

    钨价超预期下跌。