业绩回顾

    　　维持中性

    　　3Q19 业绩符合我们预期

    　　公司公布1-3Q19 业绩：收入13.8 亿元，同比下降0.2%，归母净利润-1.1 亿元，对应每股盈利-0.12 元，同比下降5.1x。3Q19 公司营收5.3 亿元，同比增长18.5%，环比增长30%，归母净利润-0.84亿元，同比减少9.1x，环比减少0.47 亿元。

    　　评论：1）3Q19 综合毛利率回落。3Q19 国内钨精矿均价同比下跌26%，环比下跌18%，公司综合毛利率同比下降15.5ppt，环比下降10.5ppt 至1.5%，1-3Q19 国内钨精矿均价同比下跌19%，公司综合毛利率同比下降8.3ppt 至8%。2）3Q19 资产+信用减值损失环比增加0.24 亿元，1-3Q19 同比增加0.45 亿元，主要由于计提存货跌价准备同比上升。3）3Q19 其他收益环比增加0.12 亿元，1-3Q19 同比增长0.34 亿元，主要是由于收到政府补助增加；4）1-3Q19 经营活动现金流1.6 亿元，同比增加1.9 亿元。

    　　发展趋势

    　　钨价有望企稳。9 月初至今，国内钨精矿价格累计反弹21%至9.0万元/吨，主要由于成本支撑因素，我们认为钨价有望在当前水平下企稳。

    　　2019 年盈利指引：公司预计2019 年归母净利润区间为-3.03 亿元至-2.79 亿元，主要由于：1）钨价同比下跌和高成本库存导致毛利率下降；2）全资子公司赣州澳克泰连续亏损，计提资产减值准备较多；3）赣州澳克泰控股子公司 UF1 经营利润亏损，预计计提商誉减值。

    　　盈利预测与估值

    　　基于公司盈利指引，我们下调2019 年盈利预测2.6 亿元至-2.9 亿元，下调2020 年盈利预测372%/1.4 亿元至-1.0 亿元。

    　　当前股价对应2019/2020 年3.2 倍/3.4 倍市净率。维持中性评级，但下调目标价14.3%至6.00 元，对应3.3 倍2019 年市净率和3.5倍2020 年市净率，较当前股价有3.8%的上行空间。

    　　风险

    　　钨价超预期下跌