事件:

    　　3 月20 日，公司发布2025 年年报：2025 年公司实现营业收入1567.2亿元，同比+4.25%；归母净利润178.6 亿元，同比+3.69%，扣非后归母净利润-3.7 亿元，同比-327.93%。

    　　投资要点:

    　　2025 年公司完成重大资产重组，成为全球最大的电解铝生产企业之一，产品线覆盖氧化铝、电解铝及铝深加工等铝产业全链条。

    　　电解铝：产销平稳，盈利能力提升。2025 年公司实现电解铝产量654.5 万吨，同比+0.15%，销量587.1 万吨，同比+0.22%，产销基本平稳。电解铝平均售价为18217 元/吨，同比+4%，单位成本14206元/吨，同比-1%。电解铝单位毛利达到4012 元/吨，同比+26.8%，毛利率提升4 个百分点至22%。电解铝板块贡献毛利235.5 亿元，是主要的利润来源。

    　　氧化铝：产量提升，价格回落。2025 年公司实现氧化铝产量2014万吨，同比+10.05%；销量1114 万吨，同比+27.86%。氧化铝平均售价为2832 元/吨，同比-17.3%，单位成本2503 元/吨，同比+0.4%。

    　　氧化铝单位毛利为329 元/吨，同比-64.7%，毛利率下降15.6 个百分点至11.6%。氧化铝板块贡献毛利36.7 亿元，较2024 年明显下降。

    　　铝深加工：基本平稳。2025 年公司实现铝深加工品产量78 万吨，同比+5.38%；销量72 万吨，同比+1.13%。深加工板块贡献毛利19.4亿元，毛利率13%，整体情况基本平稳。

    　　其他：2025 年公司产生的非经常性损益主要是同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益191.2 亿元。另外，有资产减值12.5 亿元，主要为氧化铝及铝深加工板块计提的存货跌价准备。

    　　分红：每10 股派发现金股利2.5 元。公司公告决定实施重组后的特别分红暨2025 年度利润分配预案，每10 股派发现金股利2.50 元（含税），共计分红32.6 亿元。以3 月20 日收盘价计算，股息率为0.9%。

    　　盈利预测与估值： 预计公司2026-2028 年营业收入分别为1727/1804/1870 亿元，归母净利润分别为324.9/374.9/418.2 亿元，同比+82%/+15%/+12%；EPS 分别为2.49/2.88/3.21 元，对应当前股价PE 为10.83/9.38/8.41 倍。公司在2025 年完成资产重组，成为行业领先的一体化大型铝企，受益铝行业高景气，公司资金充裕，具备高分红条件，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：（1）铝及氧化铝价格大幅波动风险。（2）下游需求不及预期风险。（3）安全生产风险。（4）云南地区限产风险。（5）海外政策变动风险。