事件：
公司公布三季度财务数据，前三季度实现销售收入182.5亿元，同比+11.5%；实现归母净利润9.6亿元，同比+7.6%；扣非归母净利润7.8亿元，同比+13.2%。同时公司公告终止股权激励计划。
评论：
1、业绩符合预期，新机延后及传统业务需求不佳致Q3承压。
经沟通与测算，三季度单季度实现营收69.1亿元，同比+8%环比+11%；实现归母净利润4.4亿元，同比-8%环比+46%；扣非归母净利润3.5亿元，同比-17%环比+17%。其中Q3单季度确认政府补贴约0.9亿元，单季度汇兑损失约0.8亿元（套保策略减小部分损失、去年同期汇兑得利约0.2亿）。单季度计提资产减值损失1.2亿元，系MFLEX根据经营需要恰当增加存货后的正常计提。利润率方面，前三季度毛利率17.2%，同比+0.3个pct，净利率5.2%，同比-0.1个pct。Q3单季度毛利率18.7%，同比-1.3个pcts环比+1.8个pcts，净利率6.4%，同比-1.2个pcts环比+1.4个pcts。公司解释Q3同比承压主因软板业务高基数、新机延后及通信/LED等业务需求不佳。
2、软板维持基石表现、硬板逐步改善，非PCB业务有所下滑。
从公司三大业务板块来看，据与公司沟通及测算，PCB板块方面，软板业务前三季度收入约占总收入的约50%、同比双位数增长，且贡献了全公司前三季度扣非利润的90%以上，但因去年Q3因DOCK料号份额短期提升基数过高、而今年Q3新机延后等因素，软板业务Q3单季度下滑。硬板业务前三季度收入20亿以上、同比基本持平，上半年受疫情影响较大，Q3单季度受益下游HDI需求改善获得一定同比增长；光电与显示板块方面，LED业务前三季度营收10+亿、同比下滑，疫情影响致上半年亏损、但三季度略有好转。TP&LCM业务前三季度营收20+亿，TP产品在疫情下逆势受益贡献利润，但LCM有一定亏损；传统通信业务板块前三季度收入20+亿、处于基本盈亏平衡状态，金属及其他系统级产品、滤波器业务三季度均受到通信下游需求不佳的影响，其中介质滤波器单季度出现亏损。总体来看，软板（MFLEX）业务继续维持业绩压舱石作用，其他业务短期贡献仍然较小。
3、Q4各业务向上趋势明确，明年淡旺季均有望迎来更佳表现。
软板方面，苹果链创新与定价/生态加强格局优化/成品+结构件转移三大逻辑共振，且iPhone12全系列5G/OL ED/外观大改吸引换机需求、Pro 系列光学大幅创新，产品价格上更是几乎进一步覆盖全系列价位段，近期新机逐步到货后供应链订单动能加强，市场口碑和需求持续性有望继续超市场预期，且公司在Q4起承接个别新料号，综合带动软板业务明年淡旺季均有弹性。硬板方面，当前Q4珠海工厂净利率从上半年低点逐步提升至5%-10%、全年营收有望同比基本持平，管理改善结合下游HDI景气、通信复苏趋势下明年有望实现收入小幅增长、利润率稳定改善的考核目标；其他方面，TP&LCM业务与软硬板业务的协同效应正在加强，LED业务Q3单季度已实现扭亏，Q4及明年望延续，传统通信器件业务下游需求明年仍望有一定程度恢复。
综合来看我们认为非PCB业务明年有望恢复到或赶超19年的总体盈利水平。
4、终止本次激励不影响管理改善趋势，PCB为长期发展护航。
公司公告终止本次股权激励计划，主因部分预留权益授予海外子公司核心骨干，但因海外子公司体内MFLEX此前在纳斯达克上市、涉及到相关流程较长且无可参考先例，预留权益不能在2020年12月31日前完成授予，造成其业绩考核期将不包括2020年，从而将导致预留权益的行权节奏、潜在收益与首次授予部分存在较大差异，故公司决定终止本次计划，后续再考虑择机进行。
我们认为本次终止不影响员工积极性，因公司薪酬体系、绩效考核等制度仍在持续优化，且相关待遇、员工稳定性位于行业领先水平，在新管理团队上任后，公司降本增效措施持续渗透到各个事业部，三四季度已有所体现（如LED业务采用了更加严格的原材料管理后主材成本下降5%以上），后续有望成为公司额外增长点。
业务层面，公司软板业务在苹果体系短期系统板类FPC的机型覆盖度仍有20-30%拓展空间，长线总体份额仍有翻倍提升空间；硬板业务HDI和通信高多层均是长期增量赛道且壁垒较高，Multek 手握高阶+高多层加工技术，有望从利润率恢复逐步向稳定增长发展。
5、投资建议。
考虑苹果链景气上行趋势，以及公司软板业务份额的长期提升潜力以及硬板业务在管理提效下盈利能力的恢复，我们预计20-22年营收为262/301/341亿，归母净利润为14.6/19.4/24.7亿，对应EPS 为0.85/1.14/1.44元，对应当前股价PE为31.9/23.9/18.8倍，维持“强烈推荐-A”评级，对应2021年EPS给予32倍PE、目标价36元。
风险提示：大客户创新低于预期、5G 进展低于预期、管理整合低于预期。