多产业布局，创业文化浓厚。大北农以饲料科技产业起家，经过数十年的发展，已从一家传统饲料企业成长为横跨多个农业板块的高科技领军企业。公司有着浓厚的创业文化和成熟的激励机制，我们认为这是大北农最独特的企业特征。在国内养猪产业快速发展、多家集团企业积极抢占优质养殖资源、大力招募农牧人才的大背景下，充分的股权激励和利益分享有利于公司和员工利益的高度绑定，激发员工创业热情，也是公司实现快速发展的重要保障。

    深度布局转基因技术，万事俱备只欠东风。我们认为转基因技术是我国玉米、大豆育种技术的发展方向。大北农在大豆和玉米两个品种的生物技术研发上已取得稳固的先发优势，目前两个转基因玉米性状 DBN9936 和DBN9858已取得安全证书，转基因大豆性状DBN-09004-6 获得阿根廷政府的正式种植许可，并进入安全证书（进口）批准清单。我们认为公司已基本完成国内外市场的规划布局，有望成为转基因商业化种植放开的最直接受益方之一。

    多平台齐头并进，生猪养殖业务高速发展。我们认为，短期生猪市场偏紧的供需现状将为规模企业生猪养殖产业链的发展提供良好的盈利空间。长期来看，居民饮食消费的提升为以生猪养殖产业链为代表的现代畜牧业的长期发展提供有力支撑。2020 年6 月，公司成立大佑吉集团作为专注养猪事业的独立运营主体，下辖一个种猪事业部和九个养猪平台公司，由集团总裁张立忠亲自兼任养猪产业总裁，以“奋斗10 年，完成年出栏1 亿头，成为全球第一的养猪企业”为目标。我们认为，生猪养殖业务已成为公司发展的战略重心所在，公司在人才上、资金上、技术上全面向生猪养殖产业聚焦，未来有望在生猪销量实现高速增长的同时完成成本的良好管控，顺利穿越周期波动。

    受益养殖后周期，公司饲料业务触底回升。公司在猪前端料、高端料领域始终处于行业领先地位，饲料业务的总体毛利率水平居全行业前列。2020 年以来，公司率先受益生猪存栏的企稳回升，2020Q1 高端料的销量比重已接近50%。我们认为，公司饲料业务基础雄厚，正积极掀起第三次创业浪潮：在非瘟疫情持续点状爆发、无抗饲料成为行业强制性要求的背景下，公司有望在强化猪料前端料、高端料的优势的同时，积极拓宽水产料、禽料、牛羊反刍料等产品品类，扩大市场占有率，在规模上上量，在新品类上发力，持续提升产业链服务能力，成为公司稳定的盈利贡献业务。

    盈利预测与投资建议。我们预计2020/2021 年公司生猪销售量240/600 万头，实现归母净利14.4/21.6 亿元，由于公司养殖业务进入高速发展期，我们给予2020 年10-12 倍PE 估值，对应市值为144-173 亿元；饲料业务实现归母净利9/10 亿元，公司以高端料、前端料为主，产品结构优于同行，我们给予2020 年15 倍PE 估值，对应市值为135 亿元；种子、动保等业务实现归母净利0.8/1.0 亿元，给予2020 年30 倍PE 估值，对应市值为24 亿元；互联网业务按80 亿估值、持股比例26%计算，对应市值约20 亿元；转基因技术潜在收益5-6 亿元，给予40-45 倍PE 估值，但由于存在政策推进的不确定性，按80%折价测算，对应市值为160-216 亿市值；公司2020/2021 年合计归母净利润25.4/32.6 亿元，合理市值区间为483-568 亿元，对应价值区间为11.51~13.54 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。猪价大幅回落，生猪销量低于预期以及原材料价格大幅上涨