饲料和养猪双主业有望景气共振，兼有转基因性状业务作为未来的新盈利增长点。预计2021/22/23 年EPS 分别为0.55/0.40/0.35 元，目标价11 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：饲料销量/猪价表现/生猪出栏量/转基因商业化进度低于预期。

    双主业并进，2020 年盈利高增。公司在2020 年实现销售收入228 亿元（同比+38%）、归属净利润19.6 亿元（同比+281%）。业绩表现符合预期。收入及盈利增长的主要动力系：1）饲料业务量利双增：全年实现饲料销量466 万吨（同比+23%），其中猪料销量327 万吨（同比+17%）。虽然原料涨价+饲料销售结构变化+会计准则的变化导致公司的饲料业务毛利率同比下滑3.4 个百分点，但是费用的改善带动公司的吨盈利明显提升。估算全年饲料业务贡献盈利约7-8 亿元，同比增长1 倍以上。2）受益猪价景气，养猪业务盈利高企：全年实现生猪出栏量185 万头，同比增长13%。估算公司控股子公司的养殖完全成本在20-21 元/公斤，仅因上市公司对养殖子公司的持股比例非100%而造成头均盈利低于头部企业。估算全年生猪养殖业务贡献盈利约10-11 亿元、头均盈利约550-600 元。

    生猪高补高淘，猪料景气或持续。非瘟疫情的干扰加重了生猪养殖行业的补栏难度，一方面护航猪价下行幅度趋缓、生猪养殖盈利高位，从而相应带动猪料的吨利润维持高位；另一方面使得仔猪和母猪的补栏出现了高补高淘的趋势，从而拉动猪料销量的增长。预计2021 年公司猪料业务量利双增的高景气有望持续。

    母猪规模扩充+结构优化，养猪业务或以量补价。2020 年年底，公司的母猪存栏达43 万头（同比+59%），且结构发生明显优化：基础母猪占比提升、控股公司母猪存栏占比提升。母猪规模的扩充有望带动公司在2021 年的出栏量提升至400-500 万头，而母猪结构的优化则有望带动公司养猪业务盈利的权益比例提升（即养殖成本的改善）。

    转基因商业化有序推进，国际国内双轮驱动。根据草根调研，国内的转基因玉米已进入示范阶段；如果相关的品种审定办法落地，预计最早明年有望商业化推广。而公司在转基因玉米和大豆上具备研发优势，已先发布局国内的转基因玉米市场和南美的转基因大豆市场，未来有望实现国际国内双轮驱动。

    维持“强烈推荐-A”评级。饲料、养猪双主业有望景气共振，兼有转基因性状业务作为未来的新盈利增长点。预计2021/22/23 年EPS 分别为0.55/0.40/0.35 元，对2021 年给予20 倍PE，目标价11 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：饲料销量/猪价表现/生猪出栏量/转基因商业化进度低于预期。