大北农发布2020 年报：报告期内，公司实现营业收入228.14 亿元，同比增长37.62%，归属上市公司股东净利润19.56 亿元，同比增长281.02%；实现加权平均ROE 18.7%。利润分配预案：向全体股东每10 股派现金红利0.5元（含税）。

    　　养猪业务保持快速扩张势头。2020 年，公司控股及参股养殖公司共销售生猪185.28 万头，同比增长12.85%，完成预设目标的92%以上；2020 年末，公司控股及参股养猪公司生猪存栏236.78 万头，同比大幅增长170.90%，其中基础母猪存栏23.86 万头，后备母猪存栏19.54 万头。我们测算公司2020年商品肥猪销售均价接近33 元/公斤，养猪业务成为公司盈利大幅增长的重要驱动力。截至2020 年底，公司在建工程余额/生产性生物资产分别为13.81亿元/6.54 亿元，同比增长218%/287%，养殖规模保持快速扩张势头。我们认为，经过前几年的蓄势，养猪业务将成为公司未来几年的重点和龙头产业，养殖产能有望逐步释放，饲养成本进一步下降，成为公司重要的盈利增长点。

    　　养殖行业进入产能恢复期，饲料业务稳健回升。公司饲料业务坚定实行1+N战略和“1+1+N”的多产品战略，2020 年公司饲料销量466.20 万吨，同比增长22.94%，其中猪饲料/禽用饲料/水产饲料/反刍饲料销量分别为327.40 /47.42 / 43.14 / 47.31 万吨，同比变动分别为17.27% / 160.87% / -8.57% /40.35%，饲料产品毛利率达15.76%。根据国家统计局数据，一季度末全国生猪存栏41595 万头，同比增长29.5%，比上年四季度末增长2.3%，环比已连续6 个季度回升，已恢复到2017 年末的94.2%。我们认为国内生猪养殖产能进入恢复周期，公司饲料业务基础雄厚，且在猪前端料、高端料领域始终处于行业领先地位，饲料产业在干部和队伍建设上也更加年轻化、专业化，正积极掀起第三次创业浪潮，未来公司饲料业务有望继续回升，市场占有率或将进一步扩大，成为稳定增长的盈利贡献业务。

    　　转基因产业化大势所趋，公司先发优势明显。2020 年以来，《2020 年农业转基因生物监管工作方案》、《加强农业种质资源保护与利用的意见》、《2020 推进现代种业发展工作要点》等一系列方案的出台，将我国转基因种子的研发、推进、监管、技术保护都提高到前所未有新的高度。我们认为转基因技术是我国育种产业的未来发展方向，也是“打赢种业翻身仗”的重要攻关领域。

    　　公司在转基因玉米和大豆的先发优势持续强化，第一代玉米性状产品（组合）已经在全国范围获得生物安全法规批准，耐除草剂大豆DBN9004（继2019年2 月27 日获得阿根廷种植许可后）陆续获得农业转基因生物安全证书（进口）和北方春大豆区生产应用的安全证书。我们判断一旦转基因产业化相关政策落地，公司有望成为转基因商业化种植放开的最直接受益方之一。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2021/2022 年公司生猪销售量500/800 万头，实现归母净利10.0/9.7 亿元，由于公司养殖业务进入高速发展期，我们给予2021 年10-12 倍PE 估值，对应市值为102-122 亿元；饲料业务实现归母净利10/12亿元，公司以高端料、前端料为主，产品结构优于同行，我们给予2021 年15 倍PE 估值，对应市值为150 亿元；种子、动保等业务实现归母净利0.8/0.8 亿元，给予2021 年30 倍PE 估值，对应市值为24 亿元；互联网业务按80 亿估值、持股比例26%计算，对应市值约20 亿元；转基因技术潜在收益5-6 亿元，给予40-45 倍PE 估值，但由于存在政策推进的不确定性，按80%折价测算，对应市值为160-216 亿市值；公司2021/2022 年合计归母净利润20.8/22.5 亿元，合理市值区间为454-530 亿元，对应价值区间为10.96~12.80 元/股，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。猪价大幅回落，生猪销量低于预期以及原材料价格大幅上涨。