1H21归母净利润同比44.2%，低于我们预期大北农公布1H21业绩：1H21收入同比+69.8%至152.68亿元，归母净利同比-44.2%至4.99亿元；2021收入同比+60.2%至78.66亿元，归母净利同比-74.8%至1.08亿元；业绩低于我们预期。收入增长主因饲料主业量价齐升，及生猪出栏量高增，但饲料原料价格上涨与猪价下跌拖累公司业绩。

    　　1）1H21公司饲料业务收入同比+69.3%至112.19亿元，因销量同比+53.6%至291.72万吨，其中猪料、反刍料、禽料、水产料分别同比+75.5%、+33.7%、-11.7%、-8.6%；2）1H21公司养殖业务收入同比+72.7%至23.66亿元，其中控股子公司出栏量同比+158.0%至91.88万头；3）饲料原料价格上涨与猪价下跌令盈利能力下降，1H21公司综合毛利率、净利率分别同比-10.0、-6.7ppt 至14.0%、3.3%。

    　　发展趋势

    　　猪价处于下行周期，生猪养殖业务拖累盈利表现：1）2021猪价持续低迷，向前看，虽3021猪价已季节性回升，但生猪复产趋势较为确定，本年猪价难有超预期表现。叠加饲料成本上涨，公司生猪养殖盈利水平或将较为低迷；2）非洲猪瘟疫情的影响逐步削减，3月至今公司出栏量保持月环比向上趋势，公司中报披露生产性生物资产同比增加47.7%，也表明公司产能正在恢复。

    　　整体看，我们认为公司生猪养殖业务本年量增利减，整体盈利能力有压力。受益于生猪补栏，饲料业务本年销量向好：生猪养殖补栏拉升饲料销量，我们看好2H21公司猪料销量前景；禽价承压令禽养殖积极性较弱，禽料增长较有压力。同时，饲料原料价格大涨，或部分影响饲料业务吨利表现。整体看，我们判断2H21饲料销售趋势与1H21趋同，全年饲料销量或保持高增。转基因制种业务具有发展潜力：公司当前已获DBN9936、DBN9858、DBN9501三个玉米性状的转基因生物安全证书，在国内转基因研发上具有先发优势。且本年公司旗下生物技术公司（公司转基因研发平台）获现代种业和央企产投增资，我们认为公司研发资金实力有望增强。向前看，我们认为公司转基因制种业务具有发展潜力，长期受益于国内转基因商业化进程。

    　　盈利预测与估值

    　　当前股价对应2021/22年26/18倍P/E。因猪价低迷令生猪养殖业务承压，我们下调2021/22年归母净利预测 48.6%/28.9%至12.01/17.39亿元。但兼顾制种业务发展较好提升公司估值中枢，下调目标价11.6%至8.4元，对应2021/22年29/20倍P/E，12%向上空间，维持中性评级。

    　　风险

    　　猪价及原料价格大幅波动，疫情及政策风险，制种业务不确定性。