事件：4 月24 日晚上黑牛食品公布11 年报及12 年一季报。11 年，公司实现营业收入8.57 亿元，增长34.03%；净利润为1.03 亿元，增长26.9%。12 年1-3 月，公司实现营业收入2.17 亿元，增长18.97%；净利润为2056.49 万元，增长58.17%。

    投资评级与估值：业绩在预增范围内，虽然短期估值优势不明显，但长期看好花生牛奶品类的发展前景。预计12-14 年EPS 分别为0.561 元、0.720 元、0.904 元，同比增长31.2%、28.3%、25.5%。目前股价对应12-14PE 31.1 倍、24.3 倍、19.3倍。

    关键假设点：12-14 年，假设公司液态产品收入分别增长65%、50%、35%，豆奶粉收入分别增长3%、2%、2%、麦片收入分别增长0%、-2%、-2%。

    有别于大众的认识：（1）得益于花生牛奶品类的正确选择，黑牛11 年、12 年第一季度液态产品增速分别达到201%、80%。从全球视角看，软饮料是个能够承载大企业的行业，发展空间广阔。2011 年我国规模以上软饮料制造企业收入为4256 亿元，其中，含乳及植物蛋白企业收入为621 亿元，增速达到37.1%，高于行业整体增速5 个百分点，是软饮料中增长最快的子行业。与杏仁、椰汁等品类不同，花生牛奶一方面不受原料限制，另一方面其口感、营养健康概念为消费者普遍接受，市场空间大，雀巢收购银鹭也正是看好该品类。（2）经销商给力，配合地方广告，华中地区快速增长。11 年黑牛华中地区（包括湖南、湖北、河南）销售额为2.13 亿元，在总收入中占比为24.8%，同比增长107.2%，其中，湖南衡阳、益阳、岳阳、常德等地区销售情况不错。（3）长期看，考虑花生牛奶品类暂无第二强势品牌、三四线市场消费升级明显，黑牛值得跟踪。作为跟随者，黑牛定位三四线进行错位竞争是扬长避短之举，2011 年农村人均年收入超过1000美金，收入增速超过城镇居民，营养类产品迎来发展机遇。同时，黑牛在三四线城市耕耘多年，积累了一定品牌知名度和运作经验，上市后招商也更为容易。（4）随着液态产品收入占比提升，其对公司总收入和利润的贡献作用将逐渐加强。11年、12 年第一季度，黑牛液态产品收入占比分别为33.5%、41.5%，同时由于处于投入期，其利润率尚未达到固态产品水平，目前对总收入和利润的拉动较为有限。

    股价表现的催化剂：花生牛奶热销；新产品上市。

    核心假设风险：宏观经济增速下降的背景下，公司产品销售可能受到影响。