业绩简评：2011年增长26.93%，2012Q1 增长58.17%

    黑牛食品公布2011 年年报，收入增长34.03%达8.57 亿，净利润增长26.93%达1.03 亿，与业绩快报一致；同时公布1 季报，收入增18.97%达2.17 亿，净利润增长58.17%达2056.5万。

    经营分析：液态高增长持续，产品盈利能力平稳

    液态高增长持续，收入占比不断提高，带动整体收入增长：公司一季度整体收入增长略低于市场预期，部分原因是春节提前，使得液态奶在主要的三四线城市的送礼需求提前于12月份释放。分产品看，年报和一季报都体现了公司液态奶的持续高增长，2011年液态奶收入达到2.87 亿，同比增长达到201.03% ，收入占比从14.91%提高到了33.49%，在2012 年一季度固态豆奶粉同比无增长的情况下，液态奶同比超过100%的增长推动一季度收入增长18.97%，使液态奶收入占比达到40%-45%，预计今年液态奶实现5-6 亿销售收入（74-109% 的同比增长），保证公司收入增长>40% 。

    毛利率稳定，反应成本控制和销售政策的稳定性，未来仍会稳步提升： 结合2011 年年报和2012 年一季报来看，公司综合毛利率在34-35%左右，反应了公司良好的成本控制能力和销售政策的稳定性。分产品看，公司固态和液态的毛利率相差基本在1 个点，随着液态产品占比的提升，以及固态更多高毛利产品的推出，预计公司毛利率会稳步提升。

    营销费用平稳，结合公司产品和渠道特性，预计未来仍以平稳投入为主：

    结合两期业绩我们看到，公司的期间费用率2011 年同比有1.94 个点的提升，2012年一季度同比有3.46 个点的下降；公司渠道多在三四线城市，逐步找到了属于这种渠道特点的费用投放方式，以营销费用为例，目前对地方台的重视更重于中央台，对地面营销的重视也逐步提升，定位更准确，性价比更高，这种销售策略预计使公司未来的费用投入不会有明显提高。

    盈利调整：维持盈利预测不变

    我们维持公司2012/2013 年EPS0.587 元和0.752 元的盈利预测。 投资建议：上调目标价至21.89，买入评级

    经过2 年的人事和产品调整，公司的三四线渠道初成规模，且产品调整到位，考虑到三、四线市场巨大的空间，我们认为未来公司收入持续增长的确定性较强。将目标价上调至21.89 ，相当于 2013x0.9 PEG ，或2013x29.11 PE ，维持买入评级。