固态产品起家，仍是基础。公司 98 年开始做豆奶粉，为液态产品提供品牌背书。尽管增速不快，但渠道成熟后耗费资源较少，回报稳定，净利润率高。后续固态产能主要是，杨凌 1.5万吨、揭东技改7200吨豆奶粉，麦片 5880吨，芝麻糊 1500吨。下半年投产后，以消化产能为主，未来两三年扩产可能性不大。

    液态摸索两年多，着力于花生牛奶，产能释放加快。液态是公司最大看点，上市初就以液态为卖点，但由于初次涉足，产品研发、销售团队、经验等欠缺，导致有些反复。经过两年多摸索和营销要素基础搭建，选定花生牛奶为着力品种，2011年销售势头迅猛。公司募投、超募、自有资金项目，大多集中在液态产品上，液态产能投放速度加快。

    液态销售要素沉淀，具备快速增长条件。1、新产品推出速度加快，固态方面主要是产品改进和跟随策略，液态方面，双蛋动车提升后会重新推出，PET 瓶花生牛奶也有望下半年推出。2、液态产品研发销售骨干基本都来自职业经理人，尤其是花生牛奶。3、销售人员基本配备到位，按照行业人均约 200万的销售额。4、公司渠道只有一阶，经销商直接覆盖终端，2012年将继续增加经销商和终端覆盖量，淘汰小经销商。现有渠道模式，适合县乡、三四线市场，如果再往上推进市场至二线城市，就需要增加渠道环节，借助批发商的力量。目前公司液态销售要素的布局搭建，与重点省份两个亿左右的销售规模较为符合。

    盈利预测与评级。公司液态产品经过两年多摸索，2011年显示出较快增长势头。目前各销售要素逐渐搭建完成，渠道模式适合十亿左右收入规模，未来两年快速成长可期。我们预计 2012-2014年每股收益分布为为 0.58、0.76 和 0.94 元，目前股价对应市盈率 31X、23X 和 19X，公司液态产品增速很快，但估值有所反映，维持增持评级。

    风险提示。食品安全风险；液态产品市场拓展进度低于预期风险