投资要点

    我国目前植物蛋白饮料市场容量达220 亿，并仍在以每年近 30%的速度飞速发展，在软饮料行业中的占比不断提升。其中花生牛奶是第一大品类，银鹭作为该品类唯一的领头羊已经做到年销售额 60亿元；预计未来的竞争格局中将出现1-2 家市占率15%以上（对应30亿以上的销售规模）的跟随者，黑牛有望成为其中之一。

    黑牛自2009 年进入植物蛋白饮料领域，以低风险的跟随战略介入大容量高成长的花生牛奶，经过2 年的市场培育已进入销售爆发期，预计液态奶2012-2014 年的增速分别为90%、73%、47%，分别达到5.4 亿，9.4 亿，13.7 亿，这将成为公司整体业绩快速提升的基石。

    作为跟随者，黑牛聚焦农村市场，通过差异化定位谋求自己的市场份额，并通过高效的组织运营模式进行快速复制。体现在：1）黑牛通过口味香浓、利乐包装定位早餐、补餐、送礼市场，与银鹭清新口感及PET 瓶定位的即食饮品形成错位竞争；2）黑牛产品定位于县级以下市场，利用更具优势的价格体系吸引消费者及经销商；3）分设固态、液态事业部，有效运作两类不同的产品；经销商体系扁平化，对经销商及终端管理规范，具备可复制性；4）有效利用传播预算，在终端布局有大量空白时避开央视媒体投放。

    另外，黑牛还有豆奶粉和麦片两块固态业务，分别贡献2011年营业利润的49% 和12% ；但随着液态奶体量的增加，固态业务利润贡献率将下降。2009年至今受制于产能仅维持个位数增长；一季度销售下滑主要是春节提前的影响；随着2012年下半年新增产能达产，预计固态产品能保持15% 以上的增速。

    预计2012-14 年公司销售额11.6 亿元、16.4 亿元、21.8 亿元，增长 35.6% 、41.6% 、32.9% ；实现净利润1.3 亿元、1.77 亿元、2.37 亿元，增长26.7% 、35.9% 、34% ；对应EPS为0.54 、0.74 、0.99 元。

    综合PE相对估值和DCF估值结果，黑牛食品合理目标估值为 20.72- 23.33 元，首次给予“增持”评级。5 月29日收盘价相对目标价下限20.72 元还有15% 的上升空间。黑牛作为花生牛奶行业唯一上市公司，有望凭借产品、价位、服务市场的差异化的策略充分享受行业高成长性，建议机构投资者增持。