事件：

    黑牛食品上半年共实现营业收入4.1亿元，同比增长12.6%；归属母公司的净利润4177万元，同比下降12.8%，EPS0.13元。

    对此，我们点评如下：

    固态产品拖累公司业绩，液态奶增速71%低于预期：受经济下滑影响，上半年公司传统优势产品豆奶粉实现收入1.7亿元，同比下滑12%；液态饮品增长低于市场预期，上半年收入1.8亿元，YOY71%，收入占比提高至43.6%。2Q为公司相对淡季，单季度实现营业收入1.9亿元，YOY6%，环比一季度下滑11%。上半年公司加大市场拓展力度，新增销售人员245人，较去年底增加46%，传统优势地区华中实现收入1.2亿元，增速38%；而在华东地区实现收入1.1亿元，YOY仅为6.5%，其他地区中，西南地区表现优异，增速27%。

    受去年同期指标异常影响，2Q单季度净利率同比下降8个百分点：2Q单季度公司毛利率34.7%，环比1Q提高0.8个百分点，销售费用率15.4%，环比1Q下降2.3个百分点，管理费用率6.2%，环比1Q提高1.5个百分点，综合影响下2Q单季度净利率11%，环比1Q提高1.5个百分点。但由于去年2Q单季度公司净利率达到反常的19%，从而导致2Q单季度公司净利润同比下滑39%，净利率同比下降8个百分点。

    公司未来增长仍将依靠液态奶：公司从2009年开始涉足更具增长潜力的液态奶业务，一方面在口味上坚持“香浓”路线，一方面在消费者定位上坚持三四线城市，与银鹭实现差异化竞争。此外公司引进业界高端人才，通过加大产品宣传、开发PET包装产品等手段，品牌知名度和影响力逐步提高。公司受益于低线城市消费升级的机会，目前液态奶产能利用率较高，下半年2万吨产能投放有望助力销售增长。

    盈利预测及投资建议：鉴于宏观经济下行以及市场竞争加剧的风险，我们下调公司盈利预测，预计12-14年收入分别为10.2亿、12.7亿和16.1亿，YOY为19%、25%和27%；归属母公司的净利润分别为1.1亿、1.4亿和1.8亿，YOY为10%，23%和28%；EPS分别为0.36元、0.445元和0.57元，维持“增持”评级。