事件：公司3 月29 日发布了2023 年年报，全年实现营收28.7 亿元，YoY-25.7%；归母净利润1.5 亿元，YoY-50%；扣非归母净利润1.3 亿元，YoY-51.1%。公司业绩低于市场预期，业绩下降主要是无人机国内收入减少、新材料业务需求和产品价格双下降、以及计提商誉减值和部分资产减值损失等多重因素共同导致。综合点评如下：

    Q4 业绩波动较大；无人机出口业务有所增长。单季度看，公司：1）4Q23实现营收11.5 亿元，YoY-33.9%；归母净利润0.1 亿元，YoY-94.7%。2）4Q23毛利率同比减少1.77ppt 至25.4%；净利率同比减少11.41ppt 至1.2%。2023年综合毛利率同比增长3.66ppt 至24.6%；净利率同比减少2.62ppt 至5.5%。

    公司毛利率增长或主要受益于无人机、光学膜业务的毛利率水平提升（分产品部分有具体数据）。分产品看，公司：1）无人机及相关产品收入16.7 亿元，同比减少32.3%，占总收入的58.4%；毛利率为32.1%，同比增长8.49ppt。无人机国内业务受客户产品鉴定和项目招标节点变化影响，收入下降导致利润贡献随之减少；无人机出口业务延续较高景气度，海外新签订单处于较高水平，收入有所增长；2）背材膜及绝缘材料收入6.5 亿元，同比减少12.6%，占总收入的22.6%；毛利率为5.2%，同比减少4.81ppt；3）光学膜收入4.0 亿元，同比减少12.4%，占总收入的14.0%；毛利率为19.1%，同比增长2.05ppt。

    存货/合同负债均有增长；24 年预计关联销售额较23 年发生额增长84%。

    费用方面，公司2023 年期间费用率为14.5%，同比增长3.55ppt。其中：1）销售费用率1.2%，同比增长0.11ppt；2）管理费用率9.2%，同比增长2.4ppt；3）研发费用率4.6%，同比增长0.35ppt；研发费用为1.3 亿元，同比减少19.6%；4）财务费用率-0.6%，上年同期为-1.3%，主要是汇率波动造成汇兑损益变动。

    截至4Q23 末，公司：1）应收账款及票据24.5 亿元，较年初增长18%；2）存货10 亿元，较年初增长25.6%；3）合同负债0.3 亿元，较年初增长173.5%；4）经营活动净现金流3.9 亿元，同比减少18%。关联交易方面，公司预计2024年关联销售及提供服务金额为31 亿元，较23 年实际发生额增长84%；预计关联采购及接受服务金额为5 亿元，较23 年实际发生额增长107%；预计每日最高存款限额与2023 年同为30 亿。

    投资建议：公司是我国稀缺无人机系统及制导装备龙头企业，受益于无人机国内外市场需求的持续增长，以及低空经济利好政策催化，公司未来几年业绩有望不断提升。根据国内外市场需求节奏的变化，我们调整公司2024~2026 年归母净利润为3.81 亿元、5.08 亿元、6.77 亿元，当前股价对应2024~2026 年PE 为44x/33x/25x。维持“推荐”评级。

    风险提示：下游需求不及预期；利润率和价格变化风险等。