投资收益带动归母净利润大增，维持“买入”评级25 年全年实现营收69.70 亿元，同比+10.17%；归母净利润4.01 亿元，同比+25.86%，扣非归母净利润2.38 亿元，同比-15.88%，扣非净利润与归母净利润增速不匹配主要系转让民生证券股权等产生较大的非经常性损益。

    　　单季度来看，25Q4 实现营收15.25 亿元，同比+13.96%，归母净利润0.53亿元，同比+505.14%，扣非归母净利润0.26 亿元，同比转正。公司主业经营较为稳健，投资端硅碳负极联创锂能和AI 芯片领域的阵量科技发展潜力较大，我们预计26-28 年公司归母净利润分别为4.5/5/5.6 亿（26-27 年前值为3.8/4.6 亿），维持“买入”评级。

    　　25 年耐材销量大增，带动耐材业务收入增长

    　　分行业来看，25 年公司耐火材料/其他业务收入分别为48.52/21.18 亿元，同比+8.53%/+14.14% 。耐火材料业务中， 整体承包/ 直销收入分别为41.86/6.66 亿元，同比+8.54%/+8.45%，耐火材料销量103.83 万吨，同比+21.88% 。分地区看，25 年国内/国外收入同比分别+9.59%/+18.16% 达64.63/5.08 亿元，海外业务延续高增态势，全球化布局持续推进。

    　　投资收益增厚公司业绩，费用率有待改善

    　　25 年公司整体毛利率14.21%，同比微降0.21pct。分业务来看，耐火材料/其他业务毛利率同比分别+0.15/-0.47pct。25 年公司期间费用率9.32%，同比+0.64pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比分别+0.31/+0.06/-0.02/+0.3pct，财务费用率大幅上升主要系本期汇兑损失及利息支出增加所致。25 年公司资产+信用减值合计计提0.83 亿元，较上年同期多计提0.49 亿元。25 年，公司实现投资收益1.11 亿元，上年同期为-0.31 亿元，主要系转让民生证券股权取得的投资收益；公允价值变动净收益0.48 亿元，同比增加0.46 亿元，主要系交易性金融资产公允价值变动形成。综合影响下25 年公司实现净利率5.86%，同比+0.6pct。25 年经营性现金流净额1.29 亿元，同比减少0.3 亿元。收现比/付现比分别为106.55%/106.34%，同比分别-1.66/-2.29pct。

    　　投资参股新业务领域，不断拓展新空间

    　　公司是国内最大的钢铁工业用耐火材料整体承包服务商，通过优化资源配置、延伸产业链不断提升运营能力，主业经营较为稳健。在投资端，公司参股的联创锂能是国内集研发、设计、制造于一体的硅碳负极头部企业，硅碳负极材料量产产线预计下半年投产；公司投资参股的阵量科技专注于人工智能推训场景的高性能GPU 研发制造及智算基础设施的国产化替代，已成功量产两代AI 芯片，公司对阵量的投资已形成较好的收益。

    　　风险提示：钢铁行业景气度低于预期，原材料价格大幅波动，投资业务回报低于预期等。