PVC 人造革、生态 PU 合成革和超细纤维 PU 合成革三足鼎立。公司主要从事人造革合成革的生产和销售，现有产品包括高性能 PVC 人造革、生态 PU 合成革以及超细纤维 PU 合成革（以下简称超纤合成革） ，三者产能分别为 2500 万平米、1400万平米和 300万平米。2010年三类产品各约占公司收入的30%。

    定岛超细纤维PU 合成革为高端产品，公司拥有自主知识产权。超细纤维PU合成革分为不定岛超细纤维和定岛超细纤维PU合成革，其中后者纤维分布更为均匀，染色性能佳，手感更接近真皮，附加值更高。在日本，部分厂商如可乐丽通过工艺控制，采用不定岛技术，也可生产具有和定岛超纤合成革性能相似的产品。

    通过承担国家“863 计划” ，公司在原料和工艺上实现了突破，掌握了具有国际先进水平的定岛超细纤维PU 合成革的生产技术，且与国外类似产品相比，具有价格优势，前景看好。

    定岛超细纤维合成革一期项目处于调试，二期预计将于 8 月份完工。公司募投项目为 600 万平米超细旦聚氨酯短纤维超真皮革，一期 300 万平米生产线已于去年11 月建成，由于涉及较多系列产品，生产线调试和试生产需要较长时间，目前一期调试及小批量生产仍在紧锣密鼓进行，同时市场开拓也在积极推进。二期 300万平米生产线正加紧建设，预计今年 8 月份完工。我们认为借助一期调试经验，第二条生产线调试、投产时间将大大缩短。

    我们预计随着第二条生产线的完工， 公司定岛超细纤维合成革产能配置灵活性大大增强，加快量产化进程。按照单价 70 元/平米，毛利率 35%测算，完全达产后，公司定岛超细纤维PU合成革项目将可增加4.2亿元收入， 预计增加净利约1亿元，大大超过公司2010年利润规模。

    PVC 人造革、生态 PU 合成革以平稳为主。PVC 人造革、生态 PU 合成革市场竞争较激烈，盈利水平远低于超细纤维合成革。公司现有产能主要为客户提供多层次产品，未来发展将以平稳为主。

    不定岛超细纤维挖潜提升产出。公司不定岛超细纤维 PU 合成革产能为 300 万平米，技术水平和禾欣股份、华锋超纤等竞争对手相仿。目前行业虽有扩产，但由于市场存在较大缺口，行业仍处于景气状态，公司产品需求旺盛，根据年报数据推算，2010年公司销量约为360万平米。我们预计今年公司不定岛超细纤维仍可通过技改挖潜等手段，实现一定的产出增长。

    给予“推荐”投资评级。假设今、明两年定岛超纤合成革销售量分别为 180 万平米、420万平米， 预计公司2011年、2012年 EPS分别为0.90元、1.39元，对应PE分别为27倍和18倍，期待定岛超纤合成革放量，首次给予“推荐”投资评级。

    风险因素：募投项目达产进度低于预期、下游需求放缓、原材料价格波动。