投资要点：

    事件：2020 年8 月27 日，公司公布2020 年上半年业绩报告。上半年，公司实现营业收入33.84 亿元，YoY 1.74%；归母净利润0.69 亿元，YoY -56.46%。

    H1 业绩大致处预告增速区间中位，整体符合H1 预告之预期。Q1、Q2 单季公司实现营收分别为10.80、23.04 亿元，归母净利润分别为-0.54、1.22 亿元。公司15-19 年H1归母净利润占全年比例分别为8.4%、12.2%、11%、20.1%、25.7%，H1 业绩占全年比例极低，下游行业属性决定历年下半年（尤其Q3）是全年预期兑现的关键节点。

    Q2 实际已体现边际改善。其中Q2 单季营收同比、环比分别达12.75%、113.37%，自Q1 受外部影响后已有明显边际改善；此外单季管理、销售费用率相比Q1 下降2.63、10.78pcts，达到3.40%、11.19%，而单季毛利率相比Q1 提升4.67 pcts 至33.39%（此外，H1 整体毛利率变化也体现了在运营商、互联网等市场渗透率提升的过程）。相应，Q2 单季经营性现金流也已体现环比改善；H1 存货余额增至24.06 亿，已部分储备H2 增长。

    外部影响下数据中心、融合通信等市场仍亮眼。几项业务分拆看，企业级网络设备收入YoY19.69%，通讯产品收入YoY 10.10%，而网络终端等环节下游受外部环境影响（金融等行业客户采招推迟）体现了不同程度的调整。子公司分部看，锐捷网络营收19.75 亿元，YoY约23.6%；星网智慧科技营收4.07 亿元，YoY 约11.2%。云数据中心、视频通信等云化需求下，流量相关产品线亮眼。预计锐捷网络设备业务长期受益于流量爆发之主线，此外升腾资讯等子公司预计H2 随政教/金融等市场陆续恢复，全年仍将体现成长性。

    分拆锐捷网络至创业板上市是重要催化剂，国企混改注入活力，利于战略聚焦和价值重估。

    　　据IDC，锐捷网络交换机2019 年本土份额进入top3，销售额增速达21.3%居国内市场第一，运营商市场增速超150%。此次分拆上市事项若达成，公司整体实力将显著提升。未来更长期维度来看，将市场竞争力出色的专业化子公司分拆至创业板上市，一方面与制度趋势契合，另一方面业务框架厘清后，利于锐捷网络、升腾资讯等的重新定价。此外德明通讯等内部子公司的股份制改制也利于内部治理结构的长期理顺。

    维持买入评级，维持盈利预测。考虑云、运营商、政教/金融等市场需求预计下半年集中兑现，公司网络设备、云桌面等业务格局稳定且优势明显；此外分拆预案尚未确定发行规模，暂不考虑摊薄影响，维持盈利预测。预计2020-2022 年归母净利润7.67、9.98、13.00亿元（YoY 25.4%、30.2%、30.3%），对应PE 分别为22x、17x、13x。维持买入评级。

    风险提示：海外相关业务、传统行业等市场受外部环境影响存在一定的不确定性。