事件：星网锐捷发布年报及一季报，2020 年公司营收103 亿元（同比+11%），归母净利润4.3 亿元（同比-27%）。2021 年Q1 营收19 亿元（同比+78%），归母净利润0.4 亿元（大增），扣非归母净利润0.2 亿元（大增）。

    疫情影响2020年经营，21年Q1增长向好。2020年受疫情影响公司净利润增长放缓，销售费用14亿元（同比-3%），管理费用3.5亿元（同比+27%），财务费用0.6亿元（大增），研发费用13亿元（同比+10%）。年底存货23亿元（同比+41%），其中库存商品10亿元（同比+106%），合同负债2.3亿元（19年底预收款项1.2亿元），经营净现金流7.4亿元（同比-3%）。2021年Q1公司销售费用3.2亿元（同比+36%），管理费用0.9亿元（同比+34%），研发费用3.0亿元（同比+34%）；存货28亿元（同比+30%），合同负债3.6亿元（同比+92%）。

    锐捷网络收入较快增长，Q1毛利率回升。2020年分公司来看锐捷网络收入67亿元（同比+28%），净利润3.1亿元（同比-16%）；升腾资讯收入12.5亿元（同比-32%），净利润1.0亿元（同比-42%）；智慧科技收入9.4亿元（同比+26%），净利润1.2亿元（同比+79%）。整体毛利率34.9%（同比-3.4PCT），企业级网络设备收入64亿元（同比+24%），毛利率39%（同比-6.5PCT）；网络终端收入9亿元（同比-32%），毛利率28%（同比-2PCT）；通讯产品收入16亿元（同比+17%），毛利率25%（同比+4.4PCT）；其他收入14亿元，毛利率31%（同比-5PCT）。2021年Q1毛利率为33%（同比+4.5PCT）。

    行业地位显著，长远发展可期。2020年中国区市场份额来看，锐捷网络以太网交换机第三、企业VDI第一，WI-FI6产品出货第一；升腾资讯桌面云终端第一，瘦客户机第一。我们认为伴随着行业需求回暖，公司的领先业务有望为业绩增长提供持续动力。

    维持“优于大市”的评级。目前公司在企业网/金融/信创等领域正全面发力，持续看好云计算+信创+企业信息化背景下公司的长期发展潜力。我们预计公司2021 年-2023 年归母净利润为6.47 亿元、8.18 亿元和10.44 亿元，对应EPS 为1.11 元、1.40 元和1.79 元，参考可比公司估值，给予2021 年PE20-25x，对应合理价值区间22.20 元-27.75 元，“优于大市”评级。

    风险提示：公司新业务开展不及预期。