外加剂售价下降拖累利润，维持“买入”评级

    3 月29 日公司发布年报：2020 年实现营收/归母净利38.71/3.72 亿元，同比+14.06%/-7.42%。归母净利略低于我们预期（4.06 亿元），系公司Q4 费用集中确认导致。Q4 实现收入/ 归母净利13.02/0.89 亿元， 同比+25.59%/-2.63%、环比+22.96%/-17.76%。考虑到21 年原料价格有一定压力，且公司自供原料能力相对较弱，或导致公司外加剂业务利润受挤压，我们下调2021-23 年EPS 至0.65/0.78/0.94 元（前值21-22 年0.81/1.07 元）。

    可比公司21 年Wind 一致预期19xPE，因公司全产业链布局相对较低，给予21 年15xPE，目标价9.72 元（前值11.21 元），维持“买入”评级。

    外加剂和检测业务规模扩张，外加剂售价承压拖累毛利率20 年公司外加剂/技术服务/商品混凝土营业收入同比+12%/+10%/-28%。其中，外加剂/商混销量为144 万吨/35 万立方米，同比+23%/-33%，商混销量及收入下降系公司供应区域受限，而所在市场区域受疫情影响导致需求下降。全年两者单位售价同比-9%/+7%，外加剂售价下滑较多，系原料价格下跌及客户结构变化导致，即单价较低的基建客户占比提升；外加剂吨利润同比-33%，除价格下降外，主要系研发费用增多导致。20 年公司整体毛利率24.0%，同比-2.6pct（考虑运费同口径下），主要系外加剂售价降幅较大。

    Q4 净利率受原料涨价拖累，经营性现金流平稳增长20 年公司期间费用率12.0%，同比+0.1pct（考虑运费同口径下），其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率4.72%/3.45%/3.93%/-0.02% ， 同比+0.15/-0.32/+0.28/-0.01pct，整体平稳。20 年扣非后归母净利率8.80%，同比-2.27pct，其中Q4 为5.99%，同/环比-0.24/-0.38pct，Q4 环氧乙烷市价环比+3%但产品涨价滞后，导致利润率有所下降。同期，应收项目占营收比例、应付项目占成本比同比分别+7/+7pct，对下游收款能力下降，但对上游占款能力提升。20 年经营现金流净额3.22 亿元，同比+0.14 亿元/+4.55%，整体保持平稳增长。

    外加剂市占率稳步提升，检测业务多方开拓

    据公司年报，20 年公司外加剂销量市占率8.5%，同比+1.0pct，市占率持续上升，子公司科之杰（未上市）在福建/贵州/重庆/海南/陕西/上海的市场占有率均排名第一，在长三角、珠三角等重点区域市占率提升明显。此外，建研检测集团（未上市）下属子公司健研重庆/上海中浦/健研海南/云南云检等所在区域的市场占有率不断提升，“跨区域”检测与认证市场开拓成效显著，且横向领域拓展良好，电子电气检测业务收入已超1400 万元。

    风险提示：原材料价格上涨超预期，外加剂业务现金流恶化。