3Q21 业绩低于我们预期

    　　公司公布1~3Q21 业绩：营收35.63 亿元，同比+38.7%；归母净利润2.32亿元，同比-18.0%。其中3Q21 营收12.87 亿元，同比+21.5%；归母净利润0.82 亿元，同比-24.6%，公司3Q21 业绩低于我们预期，主要系公司营收增速不及我们预期，且计提了较大额的信用减值损失，点评：

    　　1）成本同比上涨，毛利率有所下降。根据我们跟踪的聚醚价格数据，3Q21 华东CASE 聚醚市场均价约18,200 元/吨，同比+25%，带动公司3Q营业成本同比上升30.9%，高于收入端21.5%的增速。受成本端压力影响，公司3Q21 毛利率同比下降5.9ppt 至17.6%，环比亦回落0.4ppt。2）期间费用率基本保持稳定。3Q21 公司销售费用率同比-0.5ppt 至4.1%，带动三项费用率同比-0.2ppt 至7.5%。3）计提较大额信用减值，净利润率承压。公司3Q21 计提近1800 万元信用减值损失，（根据9 月公司可转债申请反馈意见的回复报告，截至7 月31 日，公司持有的0.33 亿元恒大集团商票已逾期，另有0.68 亿元商票将在年底前到期），受此影响，公司3Q 净利率同比-3.9ppt 至6.4%，我们预计4Q 公司仍存一定减值压力。4）现金流有所好转。3Q 公司经营性净现金流约2.6 亿元，同比提升约0.9 亿元。

    　　发展趋势

    　　骨料机制砂占比提高推升减水剂用量，中期需求有望得到支撑。当前环保趋严，为应对骨料短缺，国内水泥龙头企业均大力布局骨料机制砂产能，因机制砂较天然河砂用水量更高，我们认为混凝土中配方中机制砂占比提高将一定程度推升减水剂用量，以保证混凝土的质量和性能。因此，我们认为减水剂中期需求仍有望稳健提升，市场亦有望扩容。

    　　环评趋严、工业用地指标趋紧，公司作为减水剂“双龙头”之一，有望推动母液扩产，受益行业集中。我们认为，当前碳中和+环保趋严背景下，工业用地指标、环评均有所收紧，中小企业或将面临母液产能扩产困难的问题，行业新增产能有望集中于技术先进、开发运营经验丰富的行业龙头。当前公司于重庆、四川、云南、浙江均有母液产能在建或技改项目，我们认为中期公司有望加大产能投放，取得更高的市占率。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑潜在减值压力，我们下调2021/22e EPS 27.0%/13.5%至0.37/0.61元，当前股价对应2022e 9.8x P/E。我们维持跑赢行业评级，下调目标价12%至7.5 元，对应2022e 12.3x P/E，隐含24%的上行空间。

    　　风险

    　　应收账款减值风险，回款情况不及预期，基建需求不及预期。