事件：公司发布2022 年年度报告。2022 年公司实现营业总收入39.47亿元，同比下滑19.75%；实现归母净利润2.11 亿元，同比下滑22.46%。

    多重压力之下Q4 收入下滑显著，外加剂市占率继续提升。2022Q1-4 公司营收分别同比-0.92%/-18.90%/-18.22%/-34.43%，22Q4 营收下滑较多。

    受地产景气低迷、疫情扰动等影响，2022 年市场需求不振，但公司仍然实现了外加剂业务市占率的继续提升。2022 年公司外加剂新材料业务实现营收25.19 亿元，同比下滑17.88%，2022 年公司外加剂销售量138万吨，同比下滑16.87%，市场占有率9.8%，同比提升0.3pct。2022 年公司综合技术服务业务实现营收4.69 亿元，同比下滑8.53%。

    成本下行毛利率改善，计提商誉减值影响22 年业绩。2022 年公司外加剂新材料业务毛利率22.44%，同比提升3.49 个百分点，其中单吨外加剂均价1825 元/吨，同比下降1.22%，单吨净利121 元/吨，同比提升26.34%；技术服务业务毛利率33.57%，同比提升2.26 个百分点。期间费用率方面，2022 年公司销售费用率同比+0.66pct；管理费用率同比+0.7pct；研发费用率同比+0.94pct；财务费用率同比+0.23pct，主要系公司销售规模下降期间费用摊薄减少。2022 年公司资产减值损失5064 万元，主要系公司22 年对垒知科技及其子公司计提商誉减值准备所致。

    经营性现金流同比改善，收现比提升。2022 年公司经营性活动现金流量净额4.20 亿元，同比增长30.60%，主要系公司2022 年销售回款同比增加。1）收现比：公司2022 年收现比105.32%，同比变动+23.74pct；2022年末公司应收账款及应收票据余额33.98 亿元，同比下降4.84%；2）付现比：公司2022 年付现比97.19%，同比变动+25.16pct；2022 年末公司应付账款及应付票据余额19.50 亿元，同比下降20.28%。

    盈利预测与投资评级：外加剂业务受益于客户集中度提升和小企业加速退出，公司份额提升、销量快速增长，同时技术服务属性带来附加值提升逐渐显现；检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地，提高业绩的同时进一步增强了建设综合技术服务实力，后续区域扩张值得期待。考虑到公司跨区域和跨领域扩张潜力，我们调整公司2023-2025年归母净利润为4.12/4.95/5.87 亿元（23-24 年前值为4.05/4.88 亿元），当前市值对应2023-2025 年PE 分别为11X/10X/8X，维持“增持”评级。

    风险提示：下游基建及房地产行业波动风险、原材料价格波动风险、行业竞争风险、应收账款风险等。