2022 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：营收39.47 亿元，同比-19.7%，归母净利润2.11 亿元，同比-22.5%。其中4Q22 营收8.89 亿元，同比-34.4%，归母净利润145万元，同比-96.3%。公司4Q22 及2022 年业绩低于我们预期，主要系公司4Q 计提约商誉减值约5074 万元。

    　　1）外加剂新材料销量及收入承压。2022 年公司外加剂新材料销量138 万吨，同比-17%，对应市占率同比+0.3ppt 至9.8%；外加剂新材料营收25.2 亿元，同比-18%。2）毛利率保持韧性。2022 年公司外加剂新材料单吨均价1825元，同比略有下降，但毛利率为22.44%，同比+3.49ppt，我们认为主要系公司受益成本端聚醚价格回落（同比-7%）。3）费用率有所上升。由于销售规模收缩，2022 年公司销售/管理/研发费用率同比+0.7/+0.7/+0.9ppt，毛利率的提升较大幅度被费用率的上升抵消。4）经营端回款稳健，现金流状况持续改善。2022 年公司经营性净现金流约4.20 亿元，同比+30.6%，其中4Q22单季度经营性净现金流约2.58 亿元。2022 年公司净现比达2.03，（2021 年为1.17），在产业链资金整体紧张的背景下，公司仍保持销售回款的改善。

    　　检测业务：2022 年公司下属健研检测集团检测与认证业务实现营收2.35 亿元，同比-9%，净利润2568 万元，同比-8%，略有收缩但仍保持一定韧性。

    　　电子电气检测业务方面不断延伸，拓展至工业及新能源电子、医疗电子、特种电子等领域，2022 年电子电气检测业务营收超过3000 万元。

    　　发展趋势

    　　行业地位稳固，公司有望受益行业景气修复。2022 年由于地产需求大幅下行，且基建实物工程量落地迟缓，商混、外加剂需求亦出现大幅滑落。在不利的行业背景下，公司仍取得主业市占率的逆势提升，稳居行业“双龙头”之一的地位。展望2023 年，我们认为在实物消费复苏较为迟滞、出口一定程度承压的背景下，基建发力稳增长仍是稳定经济、解决就业的重要手段，随着地产端需求拖累缩窄、基建实物工程量加速落地，我们认为混凝土外加剂需求有望回暖，行业景气有望得到修复，叠加当前原材料聚醚价格仍在相对低位，我们认为2023 年公司在销量及吨盈利方面均具备一定向上弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023E 归母净利润预测3.38 亿元，引入2024E 归母净利润预测3.88 亿元。当前股价对应2023/24E 14.4x/12.5x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑到行业景气修复，我们上调公司目标价20.3%至8.4 元，对应2023/24E 17.8x/15.5x P/E，隐含24%的上行空间。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，成本超预期上涨。