23 年收入/归母净利同比-22.5%/-24.8%，维持“买入”评级垒知集团发布23 年年报：23 年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润30.6/1.6/1.2 亿元，同比-22.5%/-24.8%/-34.4%；其中23Q4 为2.9/-0.1/-0.3亿元，同比-67.4%/-554.7%/-0.26 亿元，环比-69.6%/-119.8%/-184.1%。考虑到下游地产需求恢复仍偏缓，我们下调公司收入和归母净利增速预测，预计24-26 年EPS 分别为0.24/0.28/0.33 元（前值24-26 年为0.46/0.54/-元）。

    　　可比公司24 年Wind 一致预期平均17xPE，考虑到公司持续扩张产能、部分区域份额较高，给予24 年20xPE，目标价4.85 元（前值8.32 元），维持“买入”评级。

    　　23 年主业收入承压，但毛利率持续改善

    　　23 年公司外加剂新材料/技术服务分别实现收入22.4/4.2 亿元，同比-11.0%/-10.2%，主要因为建筑行业在房地产投资增速下滑的影响下，市场需求相对偏弱运行。23 年外加剂新材料销售量为135 万吨，同比-2.2%。

    　　23 年整体毛利率为24.8%，同比+3.3pct，其中外加剂新材料/技术服务毛利率为24.2%/32.6%，同比+1.8/-0.95pct，主要业务的总体毛利率同比上升。

    　　23Q4 毛利率为71.5%，同比+46.0pct，环比+52.9pct。

    　　23 年收入摊薄作用削弱，期间费用率同比上升；经营性净现金流向好23 年期间费用率17.8%，同比+3.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率6.7%/5.0%/5.6%/0.5%，同比+1.8/+1.0/+0.9/+0.1pct。23 年公司归母净利率/扣非归母净利率为5.2%/4.0%，同比-0.2/-0.7pct；23Q4 为-2.9%/-11.5%，同比-3.1/-10.6pct。23 年末公司资产负债率/有息负债率42.4%/7.2%，同比基本持平/+0.4pct。23 年经营性净现金流4.4 亿元，同比+4.1%，主要因为公司销售现金流的回流增加；23Q4 经营性净现金流为1.0 亿元。23 年全年平均收现比/付现比分别为106.6%/90.2%。

    　　双引擎助力公司稳步发展，区域市占率逐步提升公司以综合技术服务业务和外加剂新材料业务作为支柱。据公司年报，2023年综合技术服务业务不断拓展市场，为多个大型工程项目提供检测服务，同时积极布局新能源电子、医疗及军工电子等多个领域；外加剂新材料业务以提升市占率和拓展海外市场为目标，长三角及珠三角区域市占率提速明显。

    　　科之杰新材料集团在福建、贵州、重庆、海南、陕西、上海的市场占有率均排名第一，其中，福建、海南在当地市场占有率均已超过 30%。

    　　风险提示：原材料价格上涨超预期，外加剂业务现金流恶化。