投资建议

    　　下调目标价48%至5.8 元/股，下调评级至中性。理由如下：

    　　毛利率大幅下降，拖累业绩。公司发布1H17 业绩：营业收入44.73 亿元（YoY+0.91%）；归属母公司净利润1.90 亿元（YoY-26.62%）。整体毛利率为14.95%（YoY-2.56pct）。其中媒介代理业务毛利率同比下降3.65pct 拖累业绩，主因系传统渠道的媒介代理业务（如电视台包段）受到新媒体等竞争冲击较大，新增广告业务的毛利率较低；同时高毛利的数字营销收入增长仅12.52%，未能抵消媒介代理下行影响。

    　　子公司业绩不及预期，商誉减值风险加大。为了应对传统媒介代理的低迷，公司部分收购标的主动削减传统业务规模，但数字营销转型未步入正轨。其中雅润文化（亏损2808 万元）、上海恺达（净利润1.5 万元，承诺完成度0.03%）、广州中懋（净利润161 万元）三家标的业绩最不理想。上述公司商誉净值累计5.1 亿元，未来减值风险加大。

    　　处于转型阵痛期，但品牌与经营优势尚存，期待扭转颓势。

    　　当前公司传统媒介代理型业务受竞争冲击，毛利率承压，中短期或持续拖累净利润；部分子公司商誉减值风险仍未释放。

    　　公司正在积极向以数字营销为核心的综合营销集团转型，通过建立大数据联盟，开发大数据产品扩大服务范围，提升利润率，未来随着转型深化，业绩或有望实现恢复性增长。

    　　我们与市场的最大不同。中短期看，商誉减值风险加剧或进一步拖累业绩表现。但公司综合竞争实力仍然较强，若顺利实现数字化转型，有望扭转颓势。

    　　潜在催化剂：并购标的业绩大幅好转，数字营销业务快速增长。

    　　盈利预测与估值

    　　分别下调17/18 年归母净利润41%/39%至4.10 亿元/4.89亿元。若考虑上海拓畅交易，17/18 年备考净利润4.58/5.49亿元，备考EPS 为0.26/0.31 元（以上均不考虑潜在商誉减值）。

    　　考虑到公司利润下滑、商誉减值风险以及整体估值中枢下移，下调目标价48%至5.8 元/股（原目标价14.50 元经10 转3 调整为11.15 元），对应17/18 年22x/18x 市盈率，下调评级至中性。

    　　风险

    　　商誉减值风险，业务转型进展低于预期。