一、19 年潜在盈利还原：净利润将回归常态，毛利率将持续改善19 年净利润将回归常态：在18 年1.9 亿净利润的基础上，19 年的净利润增量来自于较低的资产减值损失（2018 年商誉减值为1.80 亿、长期股权投资减值0.9 亿，坏账损失为0.8 亿，总计3.5 亿），晋拓和传漾费用率或有所回落带动业绩增长，同时拓畅因业绩对赌也将有所增长。

    19 年商誉预测：主要子公司均在17 年及以前完成业绩对赌，剩余商誉减值风险较低。截止17 年年报，剩余商誉主要集中在晋拓、传漾、韵翔、蓝门、拓畅，其中18 年1.8 亿商誉减值主要集中于蓝门和另外三家公司（晋拓、传漾、韵翔），而拓畅19 年仍在对赌期，因而预计19 年出现较大商誉减值的可能性不大。

    19 年毛利率有望改善：媒介代理和自有媒介毛利率上升或抵消数字营销毛利率下滑。19 年省广数字营销毛利率有望停止下滑，在线下流量价值重估背景下，媒介代理和自有媒介的毛利率将出现回升，其总毛利率有望出现改善。

    二、预计19 年省广集团重要子公司业绩微增长省广17 年业绩对赌结束的子公司（晋拓、传漾、韵翔、蓝门）在18 年可能会有一定比例的业绩下滑（因为费用率提高），在19 年回到正常水平（费用率回落）。

    三、毛利率提升动力：以“引进高级人才”替代“投资收购”，完善事业群提高服务效率

    引入服务型新人才，提高业务毛利率：从18 年开始，省广开始积极引进优秀的高级人才，进而通过组建新团队将服务效率提高，为未来毛利率的提高奠定基础。2017 年11 月，省广发布“高端人才全球招募计划” 30名：1、事业部/子公司执行总监8 名；2、事业部新营销副总经理6 名；3、事业部/子公司业务副总经理/总助6 名；4、集团储备干部（事业部/子公司总经理级）10 名。

    18 年取消事业部番号，新组建11 大事业群和重组三赢公司：从新事业群的组成看出，省广在选定管理人才时，经营较好的子公司使用原有事业部或子公司的高管，经营一般的子公司将使用的是集团内部下派的人员。

    四、投资建议：

    随着省广股份商誉减值在18 年逐步完成，其19 年归母净利润绝对值逐渐回归常态。预计粤港澳大湾区对华南地区经济将有较大带动作用，同时公司通过引入高级人才和事业群重组提高服务效率，预计19 年整体毛利率将回升。我们预计省广集团2019~2020 年净利润分别为4.0 亿、4.8 亿，对应当前股价，其PE 分别为15X、13X，维持“推荐”评级。

    五、风险提示：

    数字营销公司毛利率改善不及预期，公司总体毛利率改善不及预期，公司商誉减值风险以及应收账款坏账风险。