大幅计提知豆应收账款减值准备，2018 年报低于预期

    4 月20 日，公司发布2018 年报，2018 年公司实现营收39.13 亿元，同比+4.74%；实现归母净利润0.66 亿元，同比-74.30%；扣非归母净利为-0.1亿元，同比-105%。受客户知豆公司处于重组阶段，其业务经营存在不确定性影响，公司按50%比例计提知豆业务应收账款减值准备，合计约1.62亿元，导致公司2018 年净利大幅下滑，低于我们预期。展望2019 年，我们认为需求增长叠加产能释放瓶颈，六氟磷酸锂（简称6F）价格有望继续稳中有升。考虑公司资产减值压力仍在，我们预计公司 2019-21 年将实现归母净利润约3.2/4.35/5.26 亿元，下调至“增持”评级。

    公司毛利率有所提升，费用率和资产减值比例增加公司

    2018 年毛利率约25.26%，同比+1.84pct，我们认为主要受益于公司氟化盐业务规模稳步扩大带来的成本优势。公司2018 费用率21.86%，同比+4.72pct，其中销售费用率4.25%，同比+0.83pct；受职工薪酬、期权成本等影响，管理费用率达11.47%，同比+2.74pct；受利息支出影响，财务费用率达2.8%，同比+0.89pct；研发费用率3.34%，同比+0.26pct。公司2018 年资产减值损失比率达4.56%，同比+2.85pct，主要受公司按50%比例计提知豆业务应收账款减值准备所致。考虑新能源汽车补贴政策退坡，知豆尚处于重组阶段，其业务经营存不确定性，我们认为公司剩余应收账款仍存在减值风险。

    需求增长叠加成本支撑，六氟磷酸锂价格有望继续回暖

    新能源汽车动力电池需求拉动，六氟磷酸锂价格回暖可期。据高工锂电2019 年1 月报道，国内电池龙头宁德时代、比亚迪、国轩高科和孚能科技等有扩产需求，同时国外电池厂商包括松下、LG 化学、SKI 和三星等都在加码中国市场的产能布局。据工信部数据，2019 年1-3 月新能源汽车累计销量达29.9 万辆，同比+109.7%。我们认为新能源汽车销售形势向好，企业扩产需求持续，我们预计2019 年新能源汽车销量有望达166 万辆，同比+30.7%，将显著提升动力电池装机量和六氟磷酸锂需求。需求增长叠加产能释放瓶颈，我们预计2019 年六氟磷酸锂价格或将保持稳中有升。

    资产减值压力仍存，下调至“增持”评级

    我们认为公司传统氟化盐业务有望持续受益于供给侧改革，价格有望保持高位运行；六氟磷酸锂受成本支撑和需求拉动，六氟磷酸锂价格有望持续回暖，提升公司业绩。由于公司知豆业务依然存在应收账款减值压力，我们预计公司 2019-21 年将实现归母净利润约3.2/4.35/5.26 亿元（19/20 年分别下调14.44%/18.69%），对应EPS 分别约0.47/0.64/0.77 元。同行业可比公司2019 年平均PE 约34X，公司6F 业务具备成本优势，6F 价格若回暖对公司业绩有较大弹性，给予公司2019 年37-38X PE 估值，对应目标价区间17.39-17.86 元，考虑资产减值压力仍存，下调至“增持”评级。

    风险提示：氟化盐业务上下游价差收窄；新能源汽车销量低于预期；公司业务发展不及预期，应收账款减值损失加大。