我们调研了汉森制药(002412.CH/ 人民币 24.16, 未有评级)，和公司管理层进行了沟通，并参观了公司的生产车间和正在建设中的募投项目，主要内容如下：

    1. 公司2012 年销售四磨汤口服液约 1.9亿支，收入约 3.5亿元，占公司收入的68% 左右，增长约20% ，目前主要销售区域为包括湖南在内的 8 个省市，进入其中 6 个省市的基药增补目录，2012 年内蒙的销量翻番。从患者结构看，四磨汤在婴幼儿市场中的地位很稳固；2012 年手术后肠胃功能需要恢复的患者市场增长最快。从市场潜力看，四磨汤还有很大空间，即使在湖南本地仍有大片市场空白，2013 年公司将主要开发上海、江苏等华东区域市场，目前公司在东三省的销售团队建设已基本到位，就等产能扩张后投入产品。

    2. 公司的银杏叶胶囊 2012 年增长约 20% ，缩泉胶囊增长约 30% 。愈伤灵胶囊有所下降。市场上银杏叶制剂生产企业众多，但公司的总黄酮含量高，是优质优价品种，具有较强的竞争力。公司的缩泉胶囊属于基药品种，也是实质上的独家品种。愈伤灵胶囊由于原料价格上涨，成本高企，将逐步退出公司的主导产品队伍。包括缩泉胶囊在内公司总共有 37 个基药品种，这些基药品种虽然大多非独家品种，但在本省范围内仍有较强竞争力。

    3. 目前产能瓶颈是制约公司收入增长的主要因素，目前公司的生产基本是3 班倒，现有产能已经基本被充分挖掘。公司的募投项目预计于 3 季度后期有望正式投产，届时将极大扩大公司的产能。考虑到产品的突出市场前景，公司于 2012 年10 月对募投项目进行了追加投资，将募投项目中口服液的生产规模调整增加 50% 至年产能力3 亿支，将胶囊产能由 1亿粒调整到 3 亿粒，以此解决未来较长一段时间内主导产品及大部分基药品种的产能问题，对相应的生产场地由原来的 3.26 万平方米调整扩大到5.7 万平方米。新产能投入使用后，将明显提升公司的整体实力，支持公司的产品快速覆盖新市场。公司的新产能投产后将增加折旧约 1,000万元。

    4. 公司的营销体系由两部分组成，一是公司的营销中心，主要负责四磨汤销售，约有1,000多人，一是公司下属医药公司，负责银杏叶胶囊、缩泉胶囊等产品的销售，约有 300 多人，今后根据覆盖区域的扩张将继续扩大营销队伍。公司由专门从事政府事务公关的团队，负责在各省市的招标等事宜，尽力使公司的产品能以较好的价格进入当地市场。 5. 由于公司仍有大量的超募资金，因此公司的管理层在积极寻找好的项目进行收购，此外，为了充分利用超募项目，公司不排除购买理财产品，预计会带来部分投资收益从而增厚业绩 。

    6. 虽然公司大股东拥有湖南唯一的血采牌照，但在未来较长时期，公司自身仍见以中药为主要发展方向。

    初步结论：公司主要产品四磨汤市场潜力较大，缩泉胶囊等其他产品具有一定的竞争力，今年 3 季度新产能投放后，公司的收入将步入快速增长期。我们初步预计公司 2013 年每股收益约 0.80 元，同比增长 45% ，建议关注。