事件：公司发布2022 年度半年报，2022 年上半年实现营收372.58 亿元、同比增长9.90%；归母净利润57.59 亿元、同比增长-11.14%；扣非后归母净利润同比增长-9.25%。

    收入略超预期，疫情+供应链+人员费用等因素拖累公司盈利能力表现。

    根据公司2022 年半年报，2022 年上半年实现营收372.58 亿元、同比增长9.90%，略超市场预期。其中：1）PBG 实现收入69.75 亿元，同比增长-1.40%；2）EBG 实现收入68.31 亿元，同比增长2.58%；3）SMBG实现收入62.86 亿元，同比增长3.97%；4）境外业务实现收入96.86 亿元，同比增长18.89%；5）创新业务实现收入70.08 亿元，同比增长25.62%。总体来看，SMBG 和境外业务进展超预期，PBG 符合预期，EBG 和创新业务进展不达预期。

    盈利能力方面，一方面受2021 年缺货、涨价等影响毛利率基数偏高的影响，另一方面在疫情冲击和需求较为疲软的环境中，行业内竞争加剧，使得2022 年上半年毛利率为43.14%，同比下降3.16 个百分点。费用方面，人员费用支出+股权激励+创新业务，使得整体费用增长较快。

    从中报看到乌云背后的幸福线，SDN 随时间推移概率变小、业绩随宏观企稳重回增长在即。

    1）根据公司公开的交流内容，在过去几个月当中，所有公开和官方渠道获取与SDN 负面舆论相关的信息和反馈都是正面和积极的，我们相信，随着时间的推移，SDN 名单的概率会愈发变小。

    2）上半年，公司研发投入46.75 亿元，同比增长20.56%，说明在大环境不利的情况下，虽然对公司短期经营造成了扰动，但是并没有对长期发展造成影响。根据公司公开的交流内容，Q3 以来经济在逐步恢复、经营情况边际变好，下半年随着宏观企稳，业绩重回增长值得期待。

    悲观假设下短期对应3000 亿以上市值，内在和长期价值低估。

    极度悲观假设下，假设2022 年公司业绩没有任何增长，保守估计给予20 倍PE（历史上ROE 从来没有低于25%），对应短期底部市值为3360亿。长期来看，定制化、碎片化是产业发展的必然方向，稀缺渠道价值显著低估。目前进入碎片化市场的玩家包括安防龙头、科技巨头、AI 算法公司、细分行业龙头，相比其他竞争对手，公司在感知技术、产品硬件、解决方案等方面具有先发优势，但是最重要的差异还是来自于行业理解和场景落地。一方面，销服网络下沉至乡镇，是公司能够深入理解行业、精准把握客户需求痛点的关键；另一方面，产研体系为本，公司将研发和技术支持资源前移，更近距离的接触和服务客户。

    盈利预测与投资评级：我们维持预计公司22-24 年EPS 分别为2.08、2.51、3.04 元，对应PE 分别为16、13、11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：安防行业发展不达预期、疫情冲击中小企业经营风险加大等