事件：2023/4/14 晚，公司公布2022 年报及2023 年一季报。2022 年度公司实现营业总收入831.66 亿元，比上年同期增长2.14%；实现归母净利润128.37 亿元，比上年同期下降23.59%。2023Q1，公司实现收入162.01 亿元，同比减少-1.94%，实现归母净利润18.11 亿元，同比减少20.69%。

    　　直面国内外宏观多重不确定性，2022 年公司收入维持韧性。2022 年，海外市场由于通胀等原因，欧美需求出现一定放缓。同时，国内宏观经济出现波动，导致了G端与B 端支出端压力，C 端消费能力亦受影响。多个市场同时面临多重经济不确定性，使得公司利润端阶段性承压，但在此震动下，公司2022 年总收入端仍然维持了正增长， PBG/EBG/SMBG/ 海外业务/ 创新业务同比增速分别达到-15.79%/-0.75%/-7.36%/16.41%/22.81%，EBG 的相对坚挺以及海外、创新业务的火车头作用为公司带来业绩韧性。

    　　至暗时刻已过，2023Q1 毛利率有所上升，跟随宏观业绩有望逐渐回暖。2023Q1，虽然收入同比大体持平，利润有所收缩，但毛利率相比2022Q4 已经出现回升，提升至45%，体现出整体行业竞争格局的改善。环比来看，公司波动趋势已经明显收敛，至暗时刻已过，随着2023 年宏观经济逐步复苏，我们预计国内三大BG 业务将会出现回暖，带动公司整体业绩走向复苏。

    　　费用刚性使得2023Q1利润端承压，展望全年有望持续控费，释放利润空间。2023Q1利润端承压主要是由于费用端相对刚性的支出，在Q1 相对小基数的情况下，挤占了利润。展望全年，公司有望优化管理，持续控费，逐步释放出利润空间。

    　　股权激励目标为收入CAGR 15%，彰显公司对长期稳健增长信心。2021 年10 公司发布股权激励，业绩指引目标与公司2018 年限制性股票激励计划的大体一致（CAGR 从20%调为15%），15%CAGR 的指引反映出公司管理层对公司长期稳健发展的坚定信心。随着公司持续修炼内功、不断技术创新，我们认为公司传统三大BG 业务将持续稳健，而创新业务和海外业务有望成为公司增长的火车头，对公司长期稳健抱有信心。

    　　维持“ 买入” 评级。我们预计公司2023E/24E/25E 分别实现归母净利润171.06/204.45/232.79 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内需求不确定性；贸易关系扰动风险；原材料涨价风险；AI 推进不及预期的风险；创新业务孵化不及预期的风险。