3Q23：PBG 继续承压，关注大模型与经济复苏

    　　海康3Q23 收入同增5.5%；归母净利润同增14.0%。从本次业绩我们看到：

    　　1）受地方财政影响，PBG 业务持续承压；2）经济弱复苏，SMBG 收入同比增速转正，EBG 继续坚挺；3）创新业务延续高增；4）公司进一步介绍其涵盖基础-行业-应用的大模型体系，后续场景落地值得关注。我们认为公司业务或将慢复苏，因此下调23/24/25 年归母净利润预测至139/169/203亿元（前值：158/180/208 亿元）。维持目标价43 元，基于28.8x 23E PE（可比公司21.4x 23E PE，考虑到公司处于龙头地位，行业复苏中率先受益，同时看好公司观澜大模型能力全面赋能业务），维持“买入”。建议关注固定资产投资、明年专项债额度等宏观指标复苏迹象。

    　　3Q 回顾：EBG 最具韧性，SMBG 同比增速转正，PBG 无明显复苏3Q23 海康国内主业延续弱复苏，其中：1）EBG 收入增速领先，3Q 在国内主业占比接近45%，除金融板块较弱以外，智慧建筑、能源冶金、教育教学板块均实现增长；2）SMBG 3Q 收入同比转正（1H23 同比增速：-8.5%）；3）PBG 3Q 收入继续负增长（1H23 同比增速：-10.1%），项目落地进展仍然缓慢，其中交通板块以及得到中央资金补贴的部分领域如森林防火、自然保护区业务实现增长，公安交警等PBG 大行业占比持续下降（3Q 在国内主业中占比已低于15%）。海外业务中，韩国、巴以表现欠佳，大部分国家增长态势，整体呈现回暖趋势。创新业务方面，3Q 收入同比增速逐季提升。

    　　海康AI 大模型：基础-行业-应用的三层架构，以多模态、小型化部署见长1Q23 业绩会上，公司首次介绍 AI 大模型能力。本次业绩会上，公司进一步介绍观澜大模型，分为三层架构：基础模型层包括语言、视觉、音频、X光、雷视、光纤等等模态的大模型；行业大模型涵盖金融、交通、城市治理、电力、能源、工业、零售等领域；最上一层是针对不同场景需求的任务模型。

    　　海康大模型的优势在于：1）感知层面模态丰富；2）场景面向千行百业，和用户的数据合作更多，更深入；3）边缘端小型化经验丰富，大模型采用云部署、产品端小模型两个路线，更适应用户需求。

    　　4Q23&24 年展望：费用管控+经济逐渐复苏，推动24 年利润复苏展望4Q23，我们认为公司收入同环比均有望继续增长。据公司业绩会，原本预期2H23 落地的数个PBG 大项目可能延期至24 年，我们认为或带动PBG 业务24 年回暖。我们认为EBG 与创新业务4Q 将继续领跑收入增速，SMBG 与海外业务4Q 或将逐季继续向好。公司表示在外部环境明显好转之前将继续实行员工数量管控策略，在费用管控及经济逐渐复苏推动下，我们预计24 年归母净利润恢复至169 亿元（同增22%，和21 年基本持平）。

    　　风险提示：海外市场政策和疫情风险；部分智能化市场竞争激烈。