公司发布2025 年年报及1Q26 季报，2025 年实现营业收入925.08 亿元（同比+0.0%）,归母净利141.95 亿元（同比+18.5%），超彭博一致预期2%，经营质量提升效果明显。1Q26 实现营业收入207.15 亿元（同比+11.8%），归母净利27.81 亿元（同比+36.4%），1Q26 综合毛利率提升至49.09%，创近年来新高。我们认为公司正处于“经营能力改善、存储涨价、AI 大模型技术、宏观周期复苏”四周期叠加的关键窗口，季度收入同比增速自1Q24以来首次重回两位数、毛利率与净利率同比跃升，业绩拐点已明确确立。结合1Q26 的亮眼表现与管理层“2026 年收入高个位数增长、净利润两位数增长”的指引，上调目标价至50 元（前值45 元），维持“买入”评级。

    　　业绩回顾：境外+创新双轮驱动，Q1 毛利率约一年来累计升超7pct2025 全年收入925.08 亿元（同比+0.0%），分业务看，境外主业+4.7%、创新业务+13.2%为主要贡献。1Q26 收入207.15 亿元、同比+11.8%，系2024Q1 以来最快季度同比增速，且在应收账款较年初进一步压降24 亿元（298→274 亿元）的前提下实现，增长含金量高。其中国内业务增速较高，三个BG 均实现了正增长。盈利端看，公司单季毛利率自4Q24 的41.6%逐季回升至1Q26 的49.1%，累计提升超过7pct，1Q26 归母净利率同比+2.4pct至13.4%，主要因为：1）业务结构优化（低毛利订单退出）、AI 大模型产品ASP 溢价（公司估计“AI+”产品的毛利率提升不止一两个百分点，从几个点到十几个点都有可能）。现金流方面，2025 年经营活动现金流净额253.39 亿元（同比+91%），印证公司经营能力改善。

    　　2026 年展望：四周期共振+AI 开启新成长曲线展望2026 年，我们认为公司仍处于四个因素共振的阶段：（1）经营改善周期——公司自2024 年下半年起持续优化内部运营机制和资源配置，盈利同比增速已连续五个季度提速，SMBG 渠道库存和运营效率也在改善；（2）原材料价格周期——面对存储和电子器件涨价，公司已通过调整产品价格、提高原材料库存水位等方式积极应对，一季度效果良好；（3）AI 大模型技术周期——公司在安防和场景数字化业务已推出数百款AI 大模型产品，相关产品销售收入逐季加速并形成规模，2026 年还将继续丰富产品矩阵、增强营销推动落地。管理层在业绩会明确提出“原来是把电力送到千行百业，现在是把算力送到千行百业”，清晰指明了公司作为AIoT 时代基础设施供应商的战略定位；（4）需求修复周期——国内三个BG 一季度均实现正增长，海外除欧洲外其余主要区域增速相对更快。综合来看，我们认为公司全年“收入同比高个位数增长、净利润同比两位数增长”的经营目标具备支撑。

    　　盈利预测与估值

    　　基于1Q26 超预期表现和四周期共振判断，我们上调公司2026/2027 年收入0.6%/0.9%，预计2026-2028 年收入同比+9.3%/+11.0%/+11.5%至1011/1122/1251 亿元，上调公司2026/2027 年归母净利润1.8%/4.4%，预计2026-2028 年归母净利润同比+17.98%/20.14%/10.45%至167/201/222亿元。考虑到短期内需求恢复节奏仍存在不确定性，我们适当收窄估值溢价，基于27.5x 26E PE（可比公司25.4x 26E PE），给予目标价50 元（前值：45 元，基于25x 26E PE），维持“买入”。

    　　风险提示：半导体周期下行，AI 需求不及预期，技术研发不达预期的风险。