事件：

    　　公司发布2025 年年报，2025 年全年实现营业总收入925.08 亿元，同比增长0.01%；归母净利润141.95 亿元，同比增长18.52%；扣非归母净利润137.03 亿元，同比增长15.98%。

    　　单Q4 而言，公司2025 年Q4 实现营业总收入267.50 亿元，同比下降2.74%；归母净利润48.76 亿元，同比增长26.01%；扣非归母净利润47.32 亿元，同比增长29.16%。

    　　公司发布2026 年一季报，2026 年Q1 实现营业总收入207.15 亿元，同比增长11.78%；归母净利润27.81 亿元，同比增长36.42%；扣非归母净利润26.48 亿元，同比增长37.44%。

    　　点评：

    　　创新业务与境外主业支撑增长，国内主业有望迎来拐点分业务看：1）公司2025 年主业合计670.62 亿元，同比下降4.21%，拖累整体收入仅微增0.01%。其中PBG/EBG/SMBG 分别实现收入129.12/170.63/88.17 亿元，同比分别-4.12%/-3.33%/-26.35%，渠道与项目端调整对短期主业产生压力。2）创新业务收入254.46 亿元，同比增长13.17%，占总营收比重由24.31%提升至27.51%，成为第一增长极，其中机器人业务64.52 亿元，同比增长8.82%，智能家居56.84 亿元，同比增长9.51%，汽车电子52.89 亿元，同比增长34.95%，热成像44.43 亿元，同比增长6.01%，存储23.80 亿元，同比增长2.85%，其他创新业务11.98 亿元，同比增长27.47%。

    　　按地区看，公司2025 年境内收入582.22 亿元，同比下降3.93%；境外收入342.86亿元，同比增长7.50%，占比由34.48%升至37.06%，境外主业产品及服务收入272.17 亿元，同比增长4.73%。在国内需求承压背景下，创新业务与海外主业已显著托底。

    　　2026Q1 国内业务出现底部复苏的迹象逐步明朗，国内主业边际改善信号进一步强化。根据公司管理层，2026Q1 公司主业各事业群均由负转正，其中此前受渠道调整影响较大的SMBG恢复弹性更强（下游需求相对坚挺+适度提价驱动）。结构上看，创新业务收入占比持续提升，成为拉动整体增长的重要引擎；AI 带动场景数字化解决方案渗透率提高，带来传统主业的盈利修复。

    　　展望未来，随着SMBG 渠道运营效率持续改善、场景数字化项目落地加快以及境外非视频类产品和非经销项目占比提升，公司预计2025 年营收有望实现同比高个位数增长。

    　　毛利率与利润率显著修复，费用刚性可控、现金流大幅改善2025 年公司综合毛利424.40 亿元，同比增长4.68%，毛利率45.9%，同比提升2.05pct，其中主业毛利率48.44%，同比提升3.41pct；创新业务毛利率39.12%，同比减少0.98pct。分地区看，境内毛利率45.53%，同比提升2.90pct；境外46.46%，同比提升0.34pct，显示出在收入基本持平情况下，公司通过产品结构优化和成本管控实现盈利质量改善。

    　　费用端，公司2025 年三费合计270.95 亿元，同比仅微增0.31%，费用率约29.3%，基本持平；公司费用刚性可控、投入保持理性。

    　　现金流方面，公司2025 年经营活动现金流净额253.39 亿元，同比大增91.04%，销售回款1108.52 亿元，收现比119.8%，较2024 年的106.5%提升13.3pct，经营质量显著夯实。

    　　展望后续，在主业毛利率抬升、创新业务规模效应及财务费用受汇兑收益支撑的情况下，公司整体利润率有望保持稳健上行。根据公司管理层，公司2025 年净利润有望实现同比两位数增长。

    　　观澜大模型驱动场景数字化落地，AI 能力加速转化为业务与制造优势2025 年，公司在安防与场景数字化业务上推出数百款大模型赋能产品，覆盖多波段、全品类，全年大模型产品销售收入呈现“逐季加速”态势并已形成一定规模，对公司收入与毛利率改善形成实质贡献。

    　　展望2026 年，公司将“做强做深观澜大模型应用体系”列为首要工作重点，提出围绕研发、供应链、营销服务等全链路推进业务数智化提效，并通过优化组织和决策机制释放AI 应用效率。随着观澜大模型在更多行业场景复制，场景数字化业务和创新业务有望在收入增长、产品溢价和成本控制三端同时贡献增量，驱动公司营收与利润中枢继续上移。

    　　高比例分红与稳健国际化增强长期吸引力

    　　公司在股东回报方面延续一贯的高分红政策，2025 年全年现金分红约105.40 亿元，对应分红率约74.25%。

    　　在国际化方面，公司坚持“国际化优先”与“稳健经营”并重，持续推进“一国一策”的本地化深耕策略，通过在重点区域优化渠道结构、强化项目制能力与本地服务网络，带动海外业务在收入和结构两端持续优化。分业务看，发展中国家业务保持较快增长，重点区域重大项目持续突破，非经销收入占比已超过三成；门禁、报警、商业显示等非视频类产品在海外实现快速放量，逐步成为继视频安防之后的第二增长曲线，有助于提升海外业务的韧性与抗周期能力。

    　　盈利预测与估值分析

    　　我们预计公司2026-2028 年营收分别为1009.86、1113.02、1229.94 亿元，归母净利润分别为166.93、195.06、222.09 亿元。考虑到公司2026Q1 业绩超预期，管理层指引乐观，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济增速不及预期；公司人工智能、大数据等技术应用落地不及预期；随着公司面向智能物联市场布局，所面临的市场竞争加剧；欧美制裁力度加大，导致公司境外业务增长不及预期。