事件：公司发布2025 年年报和2026 年一季报，2025 年全年实现营业收入925.08 亿元（+0.01%），归母净利润141.95 亿元（+18.52%），扣非净利润137.03 亿元（+15.98%），经营性现金流净额253.39 亿元（+91.04%）。2026Q1实现营业收入207.15 亿元（+11.78%），归母净利润27.81 亿元（+36.42%），扣非净利润26.48 亿元（+37.44%），经营性现金流净额-22.20 亿元（-27.80%）。

    　　国内主业结构性调整，海外与创新业务成为增长引擎：从细分业务来看，公司2025 年主业产品及服务实现营业收入650.12 亿元，同比减少4.34%；工程施工实现收入20.49 亿元，同比略增0.05%；创新业务实现收入254.46 亿元，同比增长13.17%，成为公司新的增长引擎。创新业务里面，汽车电子、智能家居、机器人增长最快，增速分别为34.95%、9.51%、8.82%。境外主业产品及服务实现收入272.17 亿元，同比增长4.73%。在海外市场，公司在发展中国家保持高速增长，非经销收入占比超过三成，门禁、报警、商业显示等非视频类产品快速增长，形成产品端第二增长曲线。

    　　毛利率显著提升，期间费用率稳中优化：公司2025 年整体毛利率为45.88%，相比去年同期增加2.05pct，主要受主业建造工程和主业产品及服务拉动，体现了降本增效的显著成果。其中， 主业建造工程毛利率28.68%， 同比增加7.98pct；主业产品及服务毛利率49.07%，同比增加3.31 pct。费用端稳中有降，2025 年公司期间费用率为28.72%，相比去年同期下降0.36pct。其中销售费用率13.35%，同比减少0.32pct；管理费用率3.24%，同比减少0.11pct；研发费用率12.70%，比上年同期减少0.13pct，维持高位。

    　　AI 大模型规模化落地，从产品创新向全链路运营深度渗透：2025 年是公司观澜大模型规模化落地之年。产品端，公司推出数百款AI 大模型产品，覆盖可见光、X 光、毫米波、红外等多波段感知设备。其中，多模态“文搜”产品实现对亿级视频数据的自然语言秒级检索；音频大模型助力设备质检场景异常零件拦截率提升70%，X 光大模型推动安检违禁品检测漏报率下降70%。

    　　运营端，大模型深度嵌入营销、服务与制造全流程，服务侧AI 大模型智能客服问题直接回答率提升至85%。制造侧，公司入选工信部首批“领航级智能工厂”，全年产出智能物联产品2.77 亿台，覆盖3 万余种硬件型号，订单定制化配置比例达75%。公司业务已覆盖全球180 多个国家和地区，未来将继续深化“一国一品一策”战略，推动非视频业务与非经销项目收入占比提升。

    　　投资建议： 我们预计公司2026-2028 年实现营收分别为1011.23/1103.03/1197.71 亿元，同比增长9.31%、9.08%、8.58%； 归母净利润分别为160.76 /178.65/200.72 亿元，同比增长13.25%、11.13%、12.35%；EPS 分别为1.75/1.95/2.19 元， 当前股价对应2026-2028 年PE 为19.23/17.30/15.40 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：海外需求不及预期的风险，地缘政治环境变化的风险，行业竞争加剧的风险。