1Q26 归母净利润同比增长36%。公司25 年实现营收925.1 亿元(YoY+0.01%)，通过调整阵型、梳理产品线、降低应收及调整考核激励机制等内部调整，公司经营质量提升明显，归母净利润141.95 亿元(YoY+18.52%)，经营性现金流净额253.39 亿元显著改善。进入1Q26，在汇兑损失3.26 亿元(1Q25 汇兑收益2 亿元)影响背景下，公司业务仍呈现良好反弹态势，营收207.15 亿元(YoY+11.78%)，归母净利润27.81 亿元(YoY+36.42%)，在上游原材料成本上涨背景下，毛利率49.09%(YoY+4.16pct，QoQ+1.95pct)仍实现同环比增长。

    　　国内主业1Q26 增长回正，海外业务保持稳健增长。25 年国内业务收入582.2亿元，同比下降3.9%，其中PBG（公共业务群）、EBG（企业业务群）、SMBG（中小企业业务群）收入分别同比-4.1%、-3.3%、-26.4%，进入1Q26 国内业务增速较高，三个BG 均实现了正增长。海外业务25 年营收342.9 亿元，同比增长7.5%，占公司总营收比重提升至37.1%。其中发展中国家（占海外收入约70%）增速高于发达国家，公司以"一国一品一策"战略持续拓展，非经销收入占比超过三成，门禁、报警、商业显示等非视频类产品快速增长，形成产品端第二增长曲线。

    　　创新业务25 年同比增长13.2%，AI 应用场景逐步拓宽。25 年公司创新业务收入254.5 亿元，同比增长13.2%，占比提升至27.5%，毛利率同比提升2.1pct，其中汽车电子增速最快，机器人、智能家居均保持约9%左右增长，存储和热成像等均实现正增长。在产品端，公司依托自主研发的"观澜大模型"，在安防业务和场景数字化业务上推出数百款AI 大模型产品，覆盖可见光、X 光、毫米波雷达、红外等多波段，方案全面覆盖云、域、边三层架构，实现物理信号向数字信号的转化与信息萃取，并已获得众多用户认可。

    　　经营重心从追求收入规模增长转向提升经营质量，股东回报稳定。公司从2024 下半年开始调整策略，通过调整阵型、梳理产品线、降低应收及调整考核激励机制等方式实现经营质量提升，过去5 个季度净利润同比增速逐季提升。随着稳健利润带来充沛的自由现金流，公司股东回报持续，公司25 年累计分红约105.40 亿元，占归母净利润74.25%。

    　　投资建议：我们看好公司经营提质增效与AI 应用落地带来的长期增长动能，短期考虑公司产品结构优化及费用调整，略上调毛利率，下调费用率，预计26-28 年归母净利润162.1/179.2/198.9 亿元（27-28 年前值：152.1/169.7亿元），对应26-28 年PE 为20.5/18.6/16.7 倍，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：宏观经济增长不及预期，海外需求增长不及预期。