公司10 月30 日发布2020 三季报。2020 前三季度实现收入88.5 亿元，同比下降37.11%；归母净利润1.27 亿元，同比降80.46%，扣非净利润-0.22 亿元，同比下降103.84%。摊薄EPS 为0.11 元；加权平均净资产收益率1.88%，经营性现金流净额3.27 亿元。

    　　简评及投资建议。

    　　剔除收入准则调整及地产业务影响，公司三季度收入增长6.4%，归母净利降38%，我们判断主因百购可比店费用刚性及新店、筹备店开办费所致。公司前三季度实现GMV204 亿元，数字化建设成效显著，线上销售同比增长249%，数字化会员达2921 万。3Q20 大店新开2 家，签约4 家，超市新开4 家，签约5 家。

    　　1、2020 前三季度收入同比降37.11%至88.5 亿元，毛利率同比增11.98pct 至40.54%。3Q 收入同比降 -32.67%至29.6 亿元，毛利率同比增 14.58pct 至43.53%。剔除收入准则调整及地产业务影响，我们测算前三季度收入同比增长8.88%，其中3Q 收入同比增6.41%。

    　　分业态，超市业态较优，1-3Q 超市可比店收入同比增7.51%，毛利额和利润总额各增5.5%和15.47%，其中3Q 公司大力抓好应季应节销售，可比店利润总额增速环比2Q 加快超10pct；1-3Q 可比店收入/利润占比达 68.24%/ 58.84%，已成为公司成长新动能。百货/购物中心受疫情影响，1-3Q 可比店收入降幅各25.16%/20.67%，利润总额降幅各66.8%/70.73%，其中3Q 客流人数不断恢复，可比店购物中心和百货的利润总额同比分别下降32.9%/36.6%，降幅明显收窄。

    　　分地区，不同区域同店受疫情影响表现均有所下降，华南、华中区降幅较小，前三季度可比店收入各降2.34%/3.91%，毛利润各降14.72%/16.13%，利润总额各降37.21%/45.67%。

    　　2、2020 第三季度新开大店2 家、超市4 家，期末门店390 家（大店97 家、超市107 家）。①开/关店：上半年公司持续拓展门店网络，新开2 家大店（赣州旺达天虹、东莞塘厦天虹购物中心）、4 家超市（2 家sp@ce 独立超市）、18 家便利店；关6 家便利店。②签约：第三季度签约4 个购物中心及百货项目、5 个独立超市项目。目前公司已签约待开业储备项目共计48 个，面积合计196 万平米。

    　　截至三季度末，公司已进驻广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京、四川共计8 省/市的29 个城市，共经营购物中心业态门店29 家(含加盟、管理输出6家)、百货业态门店68 家(含加盟、管理输出3 家)、超市业态门店107 家(含独立超市24 家)、便利店186 家，面积合计约412 万平方米。

    　　3、前三季度期间费用率增16.28pct，主因销售费用率增加。其中3Q 销售费用率同比增14.17pct 至36.9%，管理费用率同比增0.64pct 至3.12%；最终期间费用率增14.82pct至39.98%。

    　　4、前三季度归母净利润降80.46%，同店利润总额降42.95%，主要由于疫情影响门店销售。3Q 营业利润降43.48%至1.03 亿元，营业外净收入1790 万元，利润总额降36.8%至1.21 亿元，有效所得税率降1.72pct 至23.49%，最终归母净利下降38.39%至9166万元。

    　　5、 2020 第三季度重点业务进展：

    　　（1）超市业态持续增长：前三季度超市收入同比增长22%。公司战略核心商品群突显成效，销售额同比增长20%。其中，国际直采销售同比增11%，新增日本、澳大利亚等知名品牌直采合作；生鲜基地数量增5 个，通过应季商品快速采购及爆款打造，不断提升价格形象，提供高性价比商品，生鲜整体销售同比增27.25%；自有品牌销售同比增38%。三季度末全国供应链整合66 家，销售累计同比增长13%。

    　　（2）线上运营能力提升，在线销售快速增长：公司前三季度线上销售同比增长249%，3Q 增速233%。天虹整体数字化会员达2921 万，数字化会员销售占比为77%。

    　　①超市数字化：极速达、次日达、全国配业务全面升级上线，进一步提高门店效能，拓展市场空间。3Q 超市到家销售同比增长90%，销售占比14%。②百货数字化：百货数字化线上专柜不断增加，全国97 家门店专柜上线企业微信导购功能。3Q 百货专柜到家销售同比增长24 倍，销售占比达17%，前三季度累计销售同比增长27 倍。

    　　（3）百货/购物中心门店升级：百货门店继续进行业态和品牌升级调整，其中南昌中山路天虹重装升级，引进众多国际化妆品和知名餐饮商户；在深圳、苏州、厦门等部分门店相继完成了形象升级、商品的升级/调改。

    　　维持对公司的判断。公司2013年开始全面转型，各层级激励全覆盖激励充分；围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力，引领行业业态创新，数字化已具备整合输出能力；储备门店丰富，开店提速且创新管理输出模式。公司通过持续精耕细作、修炼内功，已迎来核心竞争力的蜕变，成为最贴近城市中产家庭生活的、线上线下一体的体验式消费服务商。

    　　更新盈利预测。苏州相城天虹和南昌九洲天虹项目累计已交付比例分别为99.96%和85.21%，假设剩余地产项目收入2020 年全部确认，同时考虑到2020 年疫情和收入准备调整的影响，预计2020-2022 年收入各127 亿元、155 亿元、177 亿元，同比增速各为-34.3%、21.5%、14.4%，归母净利润各3.42 亿元、8.08 亿元、10.04 亿元，同比增速各为-60.2%、136.5%、24.2%。考虑到公司作为A 股零售龙头，是目前为数不多的、通过内生创新实现业态调整和转型升级的零售企业，具有推进行业整合的能力与机会，给以2021 年16-18 倍PE，对应合理市值区间129-145 亿元，对应合理价值区间为10.77-12.12 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。外延扩张低于预期；新店培育期拉长；地产项目销售低于预期；竞争加剧风险。