天虹股份发布2020 年报。2020 全年实现收入118 亿元，新准则口径同比增加5.20%；归母净利润2.53 亿元，同比减少70.51%，扣非归母净利润0.31 亿元，同比减少95.68%。摊薄EPS 为0.21 元；加权平均净资产收益率3.74%，经营性现金流净额10.31 亿元，同比减少29.31%。

    　　2020 分配预案：以股本12 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利 2.1元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。

    　　简评及投资建议。

    　　1、公司2020 年销售额近300 亿元增长1.5%，收入118 亿元新准则口径增长5.2%，归母净利2.5 亿元下降70.5%，EBITDA 下降43%。其中4Q 收入29.5亿元，新准则口径同比增长7.6%环比提速，归母净利润1.3 亿元同比下降39%。

    　　2020 年毛利率43%，可比口径下降9.1pct，主因疫情影响下购百销售和占比大幅下滑。

    　　（A）分业态，①超市：全年收入、利润总额各增21%、10%，可比店各增7%、14.5%，其中4Q 各4%、11%依然较优。②购百：受疫情影响销售下降且大力减租，按新收入准则口径调整后，可比店收入、利润总额全年各下降20%、55%。

    　　其中4Q 销售基本复苏，利润总额同比下降22%，降幅环比收窄14pct。购物中心客流与销售逐季好转，全年收入增长37%。

    　　（B）分地区，华南与华中两大核心区域受超市拉动，全年保持正增长，20 年华南收入增长14.04%至77.6 亿元，占比65.76%，远高于其他各地区；华中收入增长13.53%至20.8 亿元，占比17.64%。此外，东南、华东、北京、成都收入分别下降8.6%、11.5%、15.9%、12.2%。

    　　（C）分产品，受疫情影响，20 年生鲜熟、包装食品等超市及便利店相关商品实现快速增长，包装食品类收入增长25.90%至32.6 亿元，生鲜熟类收入增长22.57%至32.5 亿元，占营业收入比重较大，分别为27.64%、27.50%。购百相关商品和服务中，仅餐饮娱乐、电器实现正增长，餐饮娱乐类收入增长17.14%至8.79 亿元，电器收入增长10.66%至0.38 亿元。

    　　2、持续拓展门店网络，各业态门店总面积达413 万平方米。公司持续拓展门店网络，净新增 7 家购物中心、新增 17 家超市（含 12 家独立超市）以及58 家便利店；关闭 2 家购物中心加盟店及 28 家便利店；签约 8 个购百项目、17 个独立超市项目；续签 1 个购百项目；购百门店线上网络实现覆盖全国，超市线上网络覆盖深圳、厦门全城。

    　　截止2020 年末公司已进驻广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京、四川共计 8 省/市的 29 个城市，共经营购百业态门店 98 家（含加盟、管理输出 7 家），其中华南、华中、东南、华东、北京、成都各有48、29、9、8、3、1 家门店、超市业态门店 114家（含独立超市 29 家），其中华南、华中、东南、华东、北京、成都各有69、31、7、4、2、1 家，便利店 201 家，仅在华南区和东南区各有155、46 家。公司各业态总面积达412.85 万平方米，同比增加37.04%。

    　　3、数字化建设推高研发费用率。2020 年公司销售费用同比增长8.39%至43.6 亿元；管理费用同比下降6.73%至4.0 亿元；研发费用发生额达0.55 亿元，较2019 年增长117.86%，主因20 年子公司“灵智数科”的数字化技术研发投入增加。期间费用率增17.37pct 至40.24%。

    　　4、2020 年营业利润下降69.25%，EBITA 下降42.79%。2020 年公允价值变动净收益1.1 亿元，投资净收益增加528 万至1191 万元，其他经营收益合计12489 万元。此外，有效税率上升8.76pct 至30.87%，少数股东损益增加176 万元，最终2020 年归母净利润下降70.51%至2.53 亿元，扣非归母净利润下降95.68%至0.31 亿元。

    　　5、2020 年重点业务进展：（1）数字化助力线上高增长：①超市：全年超市到家销售同比增长 1 倍，销售占比 17%，形成了极速达+次日达+全国配的业务矩阵，提升消费者全渠道购物体验，进一步提高门店效能，拓展市场空间；②百货：全面运营百货数字化，全年百货专柜到家销售同比增长 23 倍，销售占比 18%。百货数字化平台覆盖1.9 万个线下专柜，同比增长 64%，全国门店实现商品供应链共享。开启购物中心数字化，通过天虹的本地化平台和数字化工具，助力平台商户更好连接并服务商圈周边顾客；③数字化：全国上线“SCRM 系统”，实现更为高效的智能化、精细化运营，平均营销转化率提升了 4 倍以上，灵智数科成功签约购物中心、百货、超市、专门店、品牌、餐饮等业态的多家企业，营业收入与利润增长均超过1 倍。

    　　（2）持续升级供应链能力：公司战略核心商品群的打造突显成效，全年销售额同比增长 31%，销售占比达到 15%。其中，国际直采实现销售同比增长 21%，突破日本、新西兰、马来西亚、澳大利亚等知名品牌直采合作，引进网红商品；生鲜基地数量增加 21个，通过应季商品快速采购及爆款打造，不断提升价格形象，提高商品性价比，并突破高端有机商品开发，生鲜整体销售同比增长12%；自有品牌销售同比增长 46%；3R 商品（Ready to eat、Ready to heat、Ready to cook）销售同比增长 20%。

    　　（3）优化线下体验：①百货：百货门店继续进行时尚潮流业态和品牌升级与调整，其中南昌中山路天虹重装升级，重点引进国际化妆品，以及知名餐饮。②购物中心：购物中心持续升级场景体验，客流与销售逐季好转，社区型门店打造邻里广场，开展社区邻里活动、亲子活动和社群营销，儿童成长、餐饮、超市组合吸引客流，增强门店竞争力。

    　　此外，公司给予租赁和联营供应商大力度减免租金及管理费的支持，全年合计减租2.67亿元。

    　　维持对公司的判断。公司2013年开始全面转型，各层级激励全覆盖激励充分；围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力，引领行业业态创新，数字化已具备整合输出能力；储备门店丰富，开店提速且创新管理输出模式。通过线上发展和业态升级，公司已融合线上线下、零售与服务，转变成为线上线下一体化的本地化消费服务平台。

    　　更新盈利预测。假设地产项目收入2020 年全部确认，预计公司2021-2023 年收入各143亿元、169 亿元、202 亿元，同比增长21.3%、17.8%、19.6%；归母净利润8.1 亿元、10.1 亿元、12.9 亿元，EPS 各0.67 元、0.84 元、1.07 元，同比增长218.3%、25.3%、27.3%。考虑到公司作为A 股零售龙头，是目前为数不多的、通过内生创新实现业态调整和转型升级的零售企业，具有推进行业整合的能力与机会，给以2021 年16-18 倍PE，对应合理市值区间129-145 亿元，对应合理价值区间为10.75-12.10 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；地产项目销售低于预期；竞争加剧风险。