核心观点：

    　　公司发布2020 年年报。2020 年实现营业收入118.0 亿元，同比下滑39.2%（2019 年按新收入准则调整口径后比较，2020 年营业收入同比增长5.2%），实现归母净利润2.53 亿元，同比下滑70.5%。剔除地产业务影响，公司2020 年营业收入同比下滑38.0%。

    　　超市同店表现突出，外延扩张稳步推进。分业态同店增长来看，按新会计准则调整口径后，百货&购物中心、超市、便利店的收入同比增长分别为-19.6%、6.8%、-0.64%，利润总额同比增速分别为-54.9%、14.5%、-18.7%。据公司年报，超市同店表现突出，可比店营业收入与利润总额均实现增长；公司2020 年末拥有413 家门店，报告期内新开7 家购物中心、17 家超市以及58 家便利店，外延扩张稳步推进。

    　　同口径毛利率下滑，费用率有所增加。2020 年1 月1 日起，公司施行新收入准则，2020 年毛利率42.9%（2019 年同口径毛利率49.3%），同比下滑6.4pp。公司2020 年销售费用率为37.0%（+16.2pp），管理费用率为3.4%（+1.2pp），研发费用为0.47%（+0.34pp），财务费用为-0.09%（-0.02pp）。

    　　盈利预测与投资建议。公司始终围绕“数字化、体验式、供应链”来提升服务顾客能力和强化供应链水平，打造智能零售、欢乐体验、品质消费，构建公司核心竞争力。预计21-23 年归母净利润为7.5 亿、9.6、10.2 亿元；综合考虑公司业绩增速和可比公司估值水平，以及公司的行业龙头地位和外延扩张能力，给予21 年16X PE，对应每股的合理价值为10.08 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。行业竞争持续加剧、消费复苏不及预期；新业态孵化、与腾讯战略合作低于预期；区域扩张门店数量和质量低于预期。