事件：公司发布2020 年年报：1）2020 年：实现营收118.00 亿元/-39.15%，归母净利润2.53亿元/-70.55%；零售业务营收112.20 亿元/-38.05%，主要系疫情以及执行新收入准则，以净额法核算联营商品收入影响所致。其他业务营收1.37 亿元/-76.55%，主要系公司地产业务销售款大部分已在2019 年结转完毕。若按新收入准则调整，2020 年整体营收同比增长5.2%，其中零售业务营收同比增长10.15%；2）2020Q4：实现营收29.48 亿元/-44.55%，归母净利润1.26亿元/-39.1%。按新收入准则调整，Q4 营收同比增长7.6%。3）经营现金流：2020 年经营性现金流净额10.31 亿元/YoY-29.31%。

    2020 年净增7 家大店，购百业务积极升级改造迎合消费新趋势，超市业务增长亮眼。1）门店数据：截至2020 年末，公司实现销售额近 300 亿元，同比增长 1.5%；共经营购物中心及百货业态（以下简称购百）门店98 家（含加盟、管理输出7 家）、超市业态门店114 家（含独立超市29 家）、便利店201 家。在2020 年间净新增7 家购物中心、新增17 家超市（含12家独立超市）以及58 家便利店。2）可比店数据：2020 年整体可比店收入95.40 亿元/YoY-3.19%，降幅环比20Q1-3 的同比-4.55%进一步修复；利润总额同比-34.83%，降幅态势环比20Q1-3 同比-42.95%有所收窄；3）分业态来看：购百营收30 亿元/-19.60%，利润总额同比-54.88%；超市业态营收65.39 亿元/+6.82%，利润总额同比+14.46%；便利店业态营收1.61 亿元/-0.64%，利润总额同比-18.69%。4）2020Q4：超市可比店的营业收入、利润总额同比分别增长4%、11%；购百可比店利润总额同比下降22%、降幅环比三季度收窄14pct。

    数字化研发投入进一步加大，新收入准则影响下毛利率和期间费用率增长较大。1）2020全年：毛利率42.88%/+14.32pct，净利率2.18%/-2.26pct。期间费用率40.71%/+17.7pct，其中销售费用率36.95%/+16.21pct；管理费用率3.38%/+1.17pct，研发费用率0.47%/+0.34pct，主要系灵智数科加大数字化技术研发投入所致；财务费用率-0.09%/-0.02pct。2）2020Q4：毛利率49.92%/+21.34pct，净利率4.3%/+0.4pct。期间费用率44.29%/+20.57pct，其中销售费用率39.29%/+18.16pct；管理费用率4.53%/+2.32pct ，研发费用率0.36%/-0.11pct，财务费用率0.11%/+0.2pct。

    数字化继续发力，公司作为百货行业中较早发力线上和到家业务以及数字化转型的标的，疫情之下已率先享受到线上化红利。1）线上业务发力：公司融合线上平台+线下门店优势，打造一体化消费服务平台，全年线上平台销售同比增长283%，平台服务收入同比增长 190%。

    超市到家销售同比增长1 倍，销售占比17%；百货专柜到家销售同比增长23 倍，销售占比18%；2）供应链升级：公司通过建设全球采购网、生鲜直采基地、打造自有品牌及3R 商品升级供应链，加强战略核心商品群的打造。同时利用数字化平台，充分共享商品及供应链，完成全国范围内跨业态、跨区域协同。2021 年还将新建2 大低温仓，扩容3 个仓储。同时三期物流预计2021 年下半年投入使用，有助于降低全国配送费用率。3）数字化：截至2020 年底，公司数字化会员约3130 万/+33%，数字化会员销售额占比约78%/+4.4pct， APP 和小程序月活会员逾325 万，同比增长25%。全国上线“SCRM 系统”，通过会员标签、消费周期管理等多种精准运营方式实现引流销售39.67 亿元。

    核心逻辑：短期国内疫情控制良好+宏观经济修复，线下线上稳步复苏，大店扩张+数字化推进+超市加速发展+高管持股计划下发展可期。1）短期国内疫情控制良好+宏观经济修复：

    国内疫情控制良好、疫苗接种普及度逐步提升，叠加宏观经济稳步修复影响，考虑到疫情期间消费者的购物需求被抑制，同时公司线上和到家业务发展良好，预计后续线下消费复苏+公司线上业务继续发力，经营有望继续向好；2）外延持续扩张：天虹百货+购物中心2020 年末98 家门店，未来有望享受二三线城市消费崛起下的购物中心需求红利，实现大店持续扩张且不排除更多管理输出的大店落地；3）数字化+供应链升级，超市业务加速发展：公司2020年末超市增至114 家，全年超市收入同比增长21%，利润总额同比增长10%。公司进一步强化超市数字化布局，同时升级供应链，根据中高端定位加强战略核心商品群的打造，超市业务有望继续保持高增。4）公司治理优异：天虹在成立初期就引入港资，充分市场化，叠加高管团队年轻进取+创新意识强+核心高管持股+员工超额利润分享计划+一二期股票增持计划绑定，公司治理结构优异。

    投资建议：买入-A 投资评级，目标价9.16 元。预计后续国内疫情控制良好、宏观经济复苏背景下，叠加公司数字化转型稳步推进，预计线上线下业务共同推动下，预计2021-23 年公司归母净利润为6.26/9.09/10.5 亿元，对应增速+146.9%/+45.2%/+15.1%。

    风险提示：经济下行抑制可选消费、疫情对可选消费影响风险、百货行业竞争加剧、展店进度不及预期、数字化改革效果不及预期、次新店爬坡不及预期等。