收入端增长稳健，新租赁准则影响报表利润（增加折旧和利息费用）。供应链（生鲜、直采、自有品牌等维度）、数字化（会员、场景、中台、系统输出等）引领同业。未来，在店龄优化、线上贡献利润、供应链提效等因素的综合作用下，公司盈利能力有望向历史平均水平回归。

    　　收入增长符合预期，新租赁准则影响利润。2021Q1，公司实现营业收入/归属净利润33.7 亿/6,673 万元，同比+12.4%/+233.1%，新租赁准则增加了利润表中的折旧和利息费用，影响部分利润；实现扣非净利润823.8 万元，同比+108.3%。

    　　受销售额增加及执行新租赁准则影响（支付房屋租金由经营活动现金流支出变为筹资活动现金流支出），2020Q1 公司实现经营性现金流量净额3.5 亿元，同比+123.9%。

    　　购百销售强势恢复，门店网络稳步拓展。2021Q1 购百/超市/便利店可比店营业收入同比+60.7%/-5.6%/-1.5%，营业收入占比分别为34.6%/64.2%/1.2%。

    　　2021Q1，公司新开1 家购物中心、2 家超市（含1 家sp@ce 独立超市）和14家便利店，关闭18 家便利店；截至2021/3/31，公司在8 省/市的33 个城市拥有购百98 家（含加盟、管理输出4 家）、超市116 家（含sp@ce 独立超市30家）、便利店197 家。

    　　毛利率同比+0.44pct，期间费用率同比-3.86pcts。2021Q1，规模效应、战略核心商品群（国际直采、生鲜基地和自有品牌）打造和数字化优化选品等因素促使公司毛利率同比+0.44pct 至37.10%。费用端，受益于销售额增加，2021Q1 公司期间费用率同比-3.86pcts 至34.71%，其中销售费用率同比-6.14pcts 至29.73%（新租赁准则影响），管理费用率同比-0.34pct 至2.67%。

    　　数字化水平领先同业，到家业务高位提升。2021Q1，公司线上平台销售同比+112%，平台服务收入同比+137%，整体数字化会员人数达3273 万人，数字化会员销售占比高达82%。2020Q1，超市到家业务销售同比+11.5%，形成了“极速达+次日达+全国配”的业务矩阵；购百实现全面数字化运营，百货专柜到家增长3 倍，截至2021 年3 月31 日，数字化平台覆盖2.6 万个线下专柜，较2020Q4增长37%。

    　　风险因素：消费客群购买力下滑；主力区域竞争加剧；新门店培育效果不佳。

    　　投资建议：暂不考虑新租赁准则给公司带来的业绩影响，维持公司2021-23 年营业收入预测为134.7 亿/146.3 亿/157.5 亿元；维持公司2021-23 年归属净利润预测为4.2 亿/5.2 亿/5.8 亿元，对应2021-23年EPS预测分别为0.35/0.43/0.49元；综合可比同业公司，给予公司2021 年归属净利润30x PE（原租赁准则下），对应目标价10.6 元，维持“买入”评级。