事件

    2021 年第三季度公司实现营业收入30.02 亿元，同比增长1.36%；实现归属母公司净利润1.13 亿元，同比增长23.63%；实现归属母公司扣非净利润-0.75 亿元，同比下降279.52%。公司前三季度实现营业收入91.98 亿元，同比增长3.91%；实现归属母公司净利润2.57 亿元，同比增长101.44%；实现归属母公司扣非净利润-0.12亿元，同比增长44.93%。经营现金流量净额为18.87 亿元，较上年同期增加477.29%。

    疫情扰动下公司业绩承压，但领先的数字化、供应链和服务积累支撑发展韧劲，购百业态持续实现销售额、营业收入双增公司的主营业务为零售业务，且在报告期内呈现逐渐聚焦主业的势态，2020 年前三季度，公司实现营业收入91.98 亿元，同比增长3.91%，其中零售业务实现营业收入88.67 亿元，占比96.41%，较上年同期占比提升3.07 个百分点。对于其他业务板块，在地产方面，公司早前披露地产业务销售款大部分已在2019 年结转完毕，目前公司也并无房地产开发业务。预计其他业务的收入主要来源于管理输出和加盟店等项目带来的营收，报告期内该项收入较上年同期出现43.98%的下滑，或与期间新开门店中独立超市占比提升、便利店数量的净增速放缓有关。可以看到，零售业务贡献了所有的规模增长，并部分抵消了其他业务规模缩减所带来的影响，拉动总营业收入实现同比3.91%的增长。

    整体来看，公司的各项指标受新收入准则的影响较大，数据的可比性受到影响。具体而言，公司前三季度财务费用较上年同期增加2.60 亿元，主要系执行新租赁准则下，确认的利息费用增加；而经营现金流量净额较上年同期增加477.29%，既包含去年同期受新冠疫情影响销售下降的影响，也包括本报告期将支付的房屋租金由经营活动现金流出划分为筹资活动的现金流出这一因素。同时，第三季度的非流动资产处置损益达2.19 亿元，主要系侨香路网上天虹分拣中心城市更新项目产生收益，极大地增厚了Q3 的归母净利润。

    分季度来看，一季度，随着疫情形势缓和以及疫苗接种面的扩大，国内经济运行进一步好转，公司积极抓住节假日促销机会，促进了客流与销售的大幅增长；二季度，公司主要经营区域华南区出现散点疫情，线下客流恢复受到阻碍，营收小幅下跌；三季度营收恢复增长，华南区、华中区增量贡献大，购百业态销售额、营业收入均呈现较高速的增长，且其门店数量与面积占比持续提升，提档升级；而超市可比店的营收降幅较二季度收窄明显，毛利率有所提升。

    随着公司数字化运营持续升级、门店提质增效、供应链优化及低效资产出让等各个方面的逐步推进，期待未来业绩表现。

    本报告期内公司会计政策发生变更，在新租赁准则下新增加了对相应租赁负债按实际利率法计提的“利息支出”和对使用权资产计提的“折旧费用”，已确认使用权资产和租赁负债的承租合同支出不再计入“租赁费用”，同一租赁合同总支出将呈现“前高后低（即租赁前期较高，再逐年减少）”的特点，但租赁期内总支出与原准则下相等；根据公司的公告披露，新会计准则对公司2021 年全年利润影响约5.8 亿元。按照旧租赁口径核算，公司2021 前三季度实现归母净利5.10 亿元，同比增长300.73%，实现扣非归母净利2.42 亿元， 故可以判断前三季度会计准则对于归母净利及扣非归母净利的影响约为2.53 亿元。

    综合毛利率同比下降1.61pct，期间费用率降低1.00pct由于本期会计准则发生变更，一方面会影响折旧摊销的成本，因此可能会进一步直接影响营业成本、销售费用以及管理费用项目，从而影响毛利率、销售费用率、管理费用率等；同时也会计入财务费用（利息支出），对财务费用率造成影响。具体来看，2021 年前三季度，公司期间费用率为38.51%，同比下降1.00pct，主要受到销售费用率大幅收窄的影响；而财务费用率为2.68%，与去年同期旧租赁准则下的财务费用率产生了较大差异，主要系本报告期确认的利息费用增加。

    持续调整业态结构，出清低效资产，门店提效升级打造优质购物体验面对消费市场低迷以及消费需求变化，公司持续调整业态结构与优化门店内容，以更好地适应消费者需求、提高消费者体验。一方面，公司对重点门店进行优化、升级。购百重点门店提档升级，例如，今年5 月，原中航城天虹购物中心，完成店招更换全新亮相，正式更名为“中航城君尚购物中心”，跻身天虹旗下高端商业线，商业体量扩容至20 万方，成为深圳华强北商圈举足轻重的商业巨擘，其黑科技体验装置也全面落地，给年轻消费者带来更多元化、个性化的体验和互动，领衔商圈繁荣；同时，公司继续突破高端供应链，引进国际化妆品与轻奢品牌，其中国际一线化妆品实现全国线上平台打通。且截至2021 年半年度，南昌中山路天虹国际化妆品数量达到15 个；此外，公司持续加码“一店一议”的体验业态配置，通过弹性定制中心型门店和社区型门店的内容组合，实现高顾客满意度及高坪效，大力发展门店服务性消费业态，改善商品结构，加强战略核心商品群的打造，商品汰换率达13%，各项措施合力提升门店体验价值。

    另一方面，公司剥离低效资产，聚焦主业，资源配置不断优化。2014 年12 月，公司收购了天虹微喔100%股权，以实现规模效应，完善公司在便利店市场的布局，达到公司线上线下一体化的目的。公司接手后，天虹微喔的净利润和净资产逐渐转正。但近期，公司便利店业务显现疲态，2020 年，公司便利店业务可比店营收同比下滑0.64%，利润总额同比下滑18.69%，拖累整体营收增速，到今年6 月末，天虹微喔的净资产已由期初的693.06 万元缩减为7.8 万元，净利润亏损614.33 万元。公司及时止损，9 月与中国罗森签署了《股权转让意向协议》，拟转让标的资产，聚焦重点战略的发展。随着便利店股权转让的逐步完成，预计公司将更加集中于超市、百货、购物中心等主营业务，强化优势，提高管理效率，轻装上阵并不断改善报表质量，带来更好、更快的发展。

    数字化赋能供应链，坚持线上线下一体化模式，门店扩张有序推进报告期内，公司不断建设数字化运营体系，赋能供应链智慧升级，其中，超市业务在形成极速达+次日达+全国配业务矩阵的基础上，进一步优化超市线上网络覆盖全城的数字化能力，提高门店效能，超市到家销售同比增长15%；持续发展源头直采和自有品牌，加强与上游供应商的合作，通过建设全球采购网、生鲜直采基地、着力打造战略核心商品群及3R 商品（即食即烹即煮商品）等为顾客严选国内外优质商品、满足顾客健康快速便利的生活需求，并通过 ISO22000 质量管控体系确保商品的品质与食品安全，重点品类提档提效，前三季度国际直采实现销售同比增长7.2%，生鲜基地销售同比增长1.5%，自有品牌销售同比增长7.2%，3R 商品销售同比增长12.6%；而部分购百门店通过在线化共享供应链，实现门店闭店时段和跨省的纯增量销售，购物中心商户整体上线率达81.5%。

    公司还进一步发力线上销售与服务，扩大专柜商品上线，优化“到家”业务，扩大超市到家配送范围、提升超市到家配送速度，创新线上营销服务方式，提升线上、线下融合度。并坚持区域聚集式发展的原则和线上线下一体化的模式，围绕华南地区，新开3 家购物中心与9 家超市，其中第三季度新开购物中心2 家，超市4 家，与去年同期保持一致，购物中心门店数量与面积占比持续提升，规模进一步扩张。随着10 月长沙、上饶两家购物中心的开业，天虹大店总数超100家，在发展历程中立下一块崭新的里程碑。

    投资建议

    我们认为公司在百货、购物中心、超市和便利店多种业态中以服务领先、质量领先为特征优势，在行业独树一帜。公司以顾客需求为导向，通过数字化技术深耕线上服务，通过业态升级打造优质服务，通过供应链转型提供高效服务，提升商品品类管理效率。结合2020 年公司的业绩表现来看，2021 年公司的业绩增长主要具有以下三个方面的支撑：①疫情的冲击影响同比减少，由此带来上半年购百的恢复性增长预期明确，支持存量门店营收稳健发展；②2020 年新开店多集中在下半年，叠加2021 年春节自1 月末后置至2 月初，对应新店以及节假日带来的客流、销售额增量会直接体现在上半年尤其是一季度中；③下半年同店基数效应可能缺位，但利润水平料仍能在数字化的带动下为公司注入积极预期。长期来看，公司扩张步伐稳健，外延方面门店储备项目充足；购百以及独立超市的可比店面积高速增长可以继续支撑公司可比店规模改善。在更新后的会计准则之下，我们预测公司2021/2022/2023 年将分别实现营收142.69/179.70/226.39 亿元，根据新公布的会计准则核算将归母净利润调整为3.65/4.48/5.50 亿元，对应PS 为0.49/0.39/0.31 倍，对应EPS 为0.30/0.37/0.46 元/股，PE 为19/16/13 倍，维持“推荐评级”。

    风险提示

    消费市场竞争分流的风险，零售行业竞争加剧的风险，创新业务培育期较长的风险，快速开店带来的开店质量的风险。