22 年归母净利-0.62 亿元，维持“增持”评级22 年公司实现营收5.37 亿元（ yoy-3.57%）； 归母净利-0.62 亿元（yoy-546.95%）。我们根据公司22 年年报更新公司售价、销量、成本及财务数据，预计公司23-25 年归母净利为0.16/0.44/0.51 亿元。采用分部估值法，鉴于锗价已回升至21 年12 月/22 年3 月水平，两阶段公司PB 均值为5.08/5.77，取二者均值给予锗资源业务PB5.43X。考虑锗部件和半导体材料资产较轻，使用23 年公司预测BPS2.18 元近似估算锗资源对应市值，约77.24 亿元。锗部件和半导体材料23 年净利润0.12/0.04 亿元，按可比公司Wind 一致预期均值PE（23E）给予31.1/44.2X，对应市值5.41 亿元，则总市值82.65 亿元，目标价12.66 元，维持增持评级。

    锗价上涨影响难以抵消销量下滑影响，公司22 年营收承压22 年锗价继续上升，公司锗产品售价有所上升，其中锗材料级产品均价上升 2.42%，红外级锗产品（镜片毛坯）均价上升15.23%，光纤级锗产品均价上升29.82%，合计贡献收入同比+0.28 亿元；部分客户采购计划延迟执行，公司锗产品销量下降，合计导致收入同比-0.48 亿元。锗价上涨影响难以抵消销量下滑影响，公司22 年营收承压，同比-3.57%；成本端，22 年公司营业成本上升6.08%，主要因部分主要产品单位成本上升及销量下降。

    因此毛利率下滑8.05pct 至11.53%。

    技术指标进一步提升+市场需求向上，化合物半导体产品销量亮眼22 年，公司材料级锗产品、光伏级锗产品、红外级锗产品（毛坯及镀膜镜片）、红外级锗产品（镜头、光学系统）、光纤级锗产品分别实现销量30.73吨、20.58 万片、5.53 吨、2608 具（套）、29.02 吨，同比-9.07%/-24.29%/-0.52%/-37.44%/-4.04%；但化合物半导体产品销量大幅+35.14%至9.22万片，主因22 年产品技术指标进一步提升，叠加市场需求增加使得砷化镓产品、磷化铟产品销量同比上升 42.03%、15.68%所致。

    短期生产计划积极，长期转型升级可期

    23 年公司制定了积极的生产计划，计划生产材料级锗产品 52 吨；红外级锗产品 4.50 吨；红外镜头、光学系统 4400 具（套），产品结构向高技术含量、高附加值的镜头、光学系统倾斜；光伏级锗产品 28 万片；光纤级锗产品 34 吨；砷化镓晶片16 万片；磷化铟晶片5 万片，生产规模或明显扩大。公司坚持“科技先行”的理念，所有要素向科技创新倾斜。除了加快现有高端产品的产量爬升，公司还将加速转型升级，进一步推进大尺寸、低位错太阳能锗单晶片、高品质砷化镓晶片、磷化铟晶片等系列高端产品的培育。

    风险提示：产量不及预期和下游需求不及预期等。