公司披露2025Q1 业绩：公司实现营业总收入37.23 亿元，同比-9.33%，归母净利3.35 亿元，同比-19.3%。收入下滑主要受美国加征关税导致电视代工订单波动，以及传统组网业务调整的拖累。且由于备货影响，经营活动现金流净额同比减少26.47%至6.96 亿元，存货较年初增长34.67%（+11.8 亿元）。

    　　尽管短期承压，公司通过越南工厂产能爬坡逐步对冲关税影响，叠加LED 业务中COB 直显技术领先，继续巩固LED 业务韧性。维持“买入”评级。

    　　Q1 电视代工业务压力显现，加速产能转移

    　　多媒体业务受影响：1）年初逐步升级的美国关税影响出口订单，我们预计25Q1 电视代工量仅小幅增长，且24Q1 电视出货价基数较高（补库及面板价格较高），我们预计25Q1 电视出货价有所波动。2）传统组网业务调整影响依然存在，拖累多媒体整体营收表现。3）光模块及组件业务小幅贡献增量。展望Q2，美国4 月初开始对中国产品征收高关税，公司通过越南工厂产能爬坡加大供应，但美国对越南10%的关税仍可能压制终端需求。

    　　Q1 LED 产业链协同提升，推动COB 业务成长

    　　LED 业务强化业务协同：1）公司维持在LED 芯片和封装的一体化优势，加大对于公司中下游业务的协同合作；2）Mini LED COB 直显业务保持积极态势，公司已经具备2.5 万平米/月（P1.25 基准）的产能，继续强化多点间距渗透。展望Q2，我们认为公司LED 业务仍有望维持全产业链优势，继续看好COB 业务放量成长，但芯片及封装或由于内部协同提升而影响并表收入。

    　　LED 业务收入占比提升，推动毛利率上行

    　　公司25Q1 毛利率为18.34%，同比+0.56pct。我们认为主要由于LED 业务占比提升影响（2024 年毛利率28.6%）。25Q1 公司整体期间费用率同比+1.49pct。其中，销售费用率同比+0.32pct（受经营杠杆影响）。管理/研发费用率分别同比+0.4pct/+0.75pct(受光通信芯片、模组及COB 技术的持续投入影响)。

    　　美国关税不确定影响仍将存在

    　　年初我们已基于美国关税风险调整了盈利预测，我们暂维持25-27 年EPS为0.35/0.39/0.41 元的预测，截至2025/4/24，Wind 可比公司25 年平均PE 为21x，考虑到关税风险未完全出清，给予公司25 年16xPE 估值，维持目标价5.6 元。

    　　风险提示：关税政策调整；LED 需求下滑。