事件：公司发布2020 年4 月汽车变速器销量快报，4 月公司共销售变速器产品14.1 万台，同比增长44.4%。其中商用车变速器销量7.6 万台，同比增长23.3%，商用车变速器中的G 系列高端变速器销量3.3 万台，同比增长158.4%；乘用车变速器销售6.5 万台，同比增长80.4%，乘用车变速器中的CVT 无级自动变速器销量3.7 万台，同比增长287.7%，手动变速器销量2.8 万台，同比增长5.8%。

    对此我们点评如下：

    CVT：4 月销量环比略有下降，低于此前预期，但同比仍然高速增长。2020年4 月公司CVT 销量3.7 万台，同比增长287.7%，主要原因为自2019年5 月开始新增吉利、比亚迪等重要客户。但是4 月中汽协乘用车产量158.7 万辆，同比下降4.6%，环比增长49.7%，公司CVT 核心客户吉利汽车（含领克）4 月批发销量10.5 万辆，同比增长2%，环比增长44.0%；奇瑞汽车4 月国内销量环比增长30.3%，而公司4 月CVT 销量环比下降2.0%，略低于预期，显著低于行业和核心客户的环比增速，主要原因为4月后两周终端需求恢复不及主机厂之前预期，另外，万里扬3 月份为了给主机厂做安全库存，其3 月份出货量或高于实际需求。

    乘用车手动挡MT：4 月销量2.8 万台，同比增长5.8%，环比下降8.3%。4 月中汽协乘用车产量同比下降4.6%，而公司逆势增长的主要原因为升级产品6MT 从19 年9 月份开始批量供货长城的4 款车，在吉利、奇瑞等原有客户的配套车型也不断增加。但是4 月乘用车产量环比增长49.7%，公司MT 销量环比下降8.3%，4 月复苏势头低于乘用车行业。但是公司手动挡变速器升级产品6MT 的占比在不断提升，目前在40-50%，后续会继续提升，主要原因为6MT 比5MT 更能降低油耗。另外，6MT 售价也比5MT贵300-700 元，2020 年6MT 起量之后，利润率也会逐步高于5MT。

    商用车变速器：受轻卡行业复苏推动，销量同比+23.3%，环比+28%。高端G 系列变速器同比环比大幅增长，渗透率持续提升。2020 年4 月商用车变速器整体销量为7.6 万台，同比增长23.3%，环比增长28%，公司商用车变速器主要应用于轻卡，4 月轻卡销量21.3 万辆，同比增长15.4%，环比增长23%，推动公司商用车变速器销量增长。

    其中高端G 系列变速器销量3.3 万台，同比增长158.4%，G 系列变速器的渗透率从去年同期的20.98%提升至当前的43.95%，今年以来G 系列变速器渗透率在逐步提升，预计2020 年全年高端G 系列变速器渗透率将提升至接近50%，主要驱动因素为：①在载重量一定的情况下，车重越低，能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下，这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器油耗低，传动效率高，操控好，动力性能好，也受益于油耗标准趋严，受益于国五升国六。高端G 系列变速器单套价格比传统产品高20-30%，并且G 系列变速器在2020 年量上来之后，利润率将高于传统变速器。

    投资建议：目前CVT 省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT 性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，在19 年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT 持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众（捷达）等主机厂配套体系，成长空间将进一步提升。另外，万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自2019 年7 月开始量产，市场表现超预期，其余更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩，抵御电动化给公司带来的风险。

    保守预计公司2020-2022 年总营收依次为63.09、91.65、108.70 亿元，增速依次为23.7%、45.3%、18.6%，归母净利润依次为6.45、8.90、11.28亿元，增速依次为61.1%、38.1%、26.7%，当前市值136.0 亿元，对应PE依次为21.2、15.3、12.1 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：客户拓展不及预期；新产品推进不及预期；汽车销量不及预期