2020 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2020 年业绩：2020 年收入60.65 亿元，同比+18.92%；归母净利润6.17 亿元，同比+54.19%。对应4Q20 收入19.27 亿元，环比+21.42%；归母净利润1.08 亿元，环比-53.28%。公司业绩低于我们预期，主要原因是四季度受原材料涨价影响盈利能力下滑超预期。

    　　发展趋势

    　　核心产品商用车高端变速器和乘用车CVT 销量高增长，市占率进一步提升。2020 年，公司装机口径变速器合计销量154.1 万台，同比增长16.28%。其中，商用车变速器、乘用车变速器、新能源汽车EV 减速器销量分别为75.3 万台、78.6 万台、0.23 万台。细分类别中的商用车G 系列高端变速器销量32 万台，同比增长67.51%，乘用车CVT 销量45.6 万台，同比增长87.69%。根据中汽协统计口径，2020 年狭义乘用车销量下滑6%，轻卡销量增速17%。

    　　公司绑定吉利和奇瑞两大核心乘用车客户，推动更多车型配套，销量增速大幅跑赢行业。在商用车市场，公司凭借G 系列高端变速器在质量和性能上的突出优势，市场份额进一步提升。

    　　受原材料涨价和运输费计入主营业务成本影响，4Q20 毛利率承压。

    　　2020 年毛利率为19.54%,同比去年同期-1.85ppt,其中4Q20 毛利率为14.27%,环比-9.56ppt，同比去年同期-3.05ppt。公司主要产品汽车变速器的原材料为钢材、铝材、生铁等，直接材料占主营业务成本比重超过70%，2020 年下半年钢铁、铝合金价格上涨使公司材料成本提升，盈利能力承压。另外，根据新收入准则，公司将6,955万运输费转入主营业务成本，拖累公司表观毛利率水平。

    　　DHT 混动系统、ECVT 电驱动系统等新能源汽车产品实现产品升级，我们认为有望成为新的利润增长点。在新能源汽车零部件领域，公司重点布局新能源汽车传/驱动系统业务。公司在DHT 混动系统上有多年研发投入，在产品结构设计、成本性能等方面具备较强的竞争优势，当前DHT 混动系统已进入产品试制试验和项目对接阶段。我们认为，在双积分考核下，车企降油耗动力足，公司DHT混动产品可实现30%的油耗下降，长期有望通过绑定核心客户实现大规模配套，贡献新的利润增长点。

    　　盈利预测与估值

    　　尽管公司2020 年业绩低于预期，但考虑到2021 年下游需求增量来源较多及公司DHT 产品落地确定性高，我们维持2021 年和2022年盈利预测不变。当前股价对应2021/2022 年13.8 倍/12.7 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但考虑到板块投资风格切换，风险偏好下降，我们下调目标价15.4%至11.00 元对应18.1 倍2021 年市盈率和16.7 倍2022 年市盈率，较当前股价有31.4%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料涨价超预期。